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广发策略:金融供给侧慢牛 配置消费+出口+两重一新 [复制链接]

发表于 2020-6-29 16:33:04 |显示全部楼层
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  原标题:【广发策略】估值降维,循序渐进 ——周末五分钟全知道(6月第3期)
  来源:广发策略研究
  作者:戴康(金麒麟分析师) 郑恺(金麒麟分析师)
  报告摘要
  流动性是最好的路标,海外疫情反复并非核心矛盾。
  本周疫情反复带来海外股市调整,我们认为在美联储扩表没有明确一阶导拐点时,美股难以出现大的系统性风险,对A股的传导则弱化。金融条件宽松是A股的核心矛盾,当前需要适度关注货币市场利率是否会持续上行。
  A股高-低估值剪刀差是今年基本面和流动性共振的结果,背后隐含了中长期产业变迁的市值结构映射。
  A股上半年估值结构失衡的原因有三点:1.疫情下基本面优势为本;2. 全球业绩减记+金融条件宽松,DDM模型下贴现率下行对稳态g(消费)和高速g(科技)品种的估值扩张有利;3. 基金业绩跑赢市场→获得净申购或新发行→增量资金配置,形成资金面的正向循环。我们在《A股进化论2.0》中提示,映射中长期产业升级的行业在A股将享受市值占比扩张和估值中枢抬升过程,但从年内DDM三因素的边际变化来看,高低估值剪刀差会阶段性收敛。
  高-低估值品种的估值收敛,将以“估值降维”而非“风格切换”的方式展开。
  低估值直接进行风格切换需要满足两个:经济强复苏货币政策趋势收紧或者大宽松倒逼增量资金入市,目前来看都不具备。“估值降维”则是市场寻找次高景气估值相对合理的品种来规避可能的拥挤破坏。近两周上涨结构均印证了市场正在进行“估值降维”的尝试。但由于全球不确定性因素存在反复,因此节奏是循序渐进的,而非一蹴而就。
  中报窗口期看“估值降维”,根据接下来全球疫情反复的严峻程度,或将存在两条路径。
  1. 估值高梯次:业绩绝对景气度最优的品种,如A股长期顺应产业变迁趋势的行业、及20年疫情下的“免疫”行业,大多数该品种估值已逼近历史上限,但若在未来“疫情形势严峻”的情形下“估值降维”仍将在这一梯次进行,其中相较合理估值的行业是:建材、通信。2. 估值中梯次:业绩边际修复弹性最大的行业,多集中在 “疫情受损”领域。若未来走向“疫情得控、经济修复”的基准情形,“估值降维”将进一步下沉至20年业绩修复弹性最大的估值合理行业,结合广发各行业最新盈利预测:休闲服务、零售、建材、机械、非银金融等。
  金融供给侧慢牛,利用疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。
  我们预计全球疫情反复会对经济复苏的节奏造成扰动,但全球主旋律依然是修复。贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”,A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合,建议利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。行业配置:(1)居民消费需求修复(休闲服务、百货、黄金珠宝);(2)出口修复(机械设备、白电、苹果链消费电子);(3)供给需求修复两重一新(建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车)。
  风险提示:
  疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。
  报告正文
  1
  核心观点速递
  (一)流动性是最好的路标,海外疫情反复并非核心矛盾。本周疫情反复带来海外股市调整,尤其是美国确诊人数突破255万占全球比重四分之一,6月26日新增人数上升至4.8万例、连续5日新增超过3万例,全球股市可能因为复工带来的疫情局势反复而加大震荡。但我们自3月15日《A股市场的三大预期差》中提出“全球流动性相比疫情发展是更好的路标”,我们认为在美联储扩表没有明确一阶导拐点时,美股难以出现大的系统性风险,对A股的传导则弱化。
  A股为贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”,金融条件宽松是核心矛盾。我们自去年初以来一直强调A股贴现率下行驱动以年为计的慢牛,“金融供给侧慢牛”的硬约束是两个(全面通胀、金融供给侧改革反复)。近期国常会+陆家嘴论坛定调下一阶段金融供给侧改革的主线。金融条件宽松是A股的核心矛盾,货币向信用传导环境下股强债弱。自央行加强资金空转套利行为的监管以来,短端利率上行、债市期限利差回落、5-6月企业债供给受到冲击。虽然我们认为货币政策趋势收紧大概率Q4,但当前需要适度关注货币市场利率趋势是否真如此。
  (二)市场更关注配置结构。当前A股高-低估值剪刀差较大成为市场关注焦点,估值结构失衡是今年基本面和流动性共振的结果,也隐含了中长期产业变迁的市值结构映射。我们回顾今年高-低估值品种的剪刀差持续扩大,背后的链条传导机制可概括如下:
  1. 基本面:企业盈利相对高增速、利润率稳健、现金流充裕,是上半年医药生物、粮油食品、电子等行业的基本面特征,也是资产价格表现强劲的支撑;
  2. 流动性:全球业绩减记+金融条件宽松,DDM模型下贴现率下行对稳态g(消费)和高速g(科技)品种的估值扩张持续有利(g为股利增长率)。今年偏股型公募基金收益率中位数(18.3%)显著跑赢wind全A(5.9%),基金收益率正态分布的峰值区间落在10%-20%,也显著好于全部A股涨幅正态分布峰值(-20%~ -10%),因此今年新发基金的火爆进一步巩固了这一正向循环。
  映射中长期产业升级的行业,在A股将享受中长期的市值占比扩张和估值中枢抬升过程,这是我们去年7月《A股进化论2.0》系列报告阐述的核心逻辑。借鉴美日等国家市值变迁和估值结构的经验,股市生态的改变是长期过程、渐次实现的。而从2020年内DDM三因素的边际变化来看,我们在6.7中期策略展望《渐入佳境》中提出,随着下半年全球的主旋律将从“免疫”走向“修复”,市场追求业绩优势品种“确定性溢价”的诉求将有所下降,相应的金融条件最宽松的时刻过去,这将会使得高低估值剪刀差阶段性收敛。
  (三)高-低估值品种的估值收敛,将以“估值降维”而非“风格切换”的方式展开。从最近两周A股的上涨结构来看,市场在进行“估值降维”的尝试,但由于全球疫情反复带来的不确定性存在,因此目前市场进行“估值降维”的速度依然较慢。
  1. 为何很难是“风格切换”?低估值直接进行风格切换需要满足:“经济强复苏货币政策趋势收紧”(例如08年末、12年末) 或者“央行大宽松倒逼增量资金入市”(例如14年末),但从今年来看条件都不具备。
  2. 何谓“估值降维”?“估值降维”是市场寻找次高景气估值相对合理的品种来规避可能的拥挤破坏。在修复的大方向上全球避险情绪有所消退,但海外疫情反复、地缘政治博弈使宏观经济修复节奏依然面临较大的不确定性,市场在“相对确定性”中寻找合理估值,逐级下移传导的过程我们称为“估值降维”。
  3. 市场6月以来的上涨特征有何变化?6月以来沪深300、中证500等相对低估值板块的成交额占比开始上升,6月中旬钢铁和煤炭大涨由概念主题驱动,可以理解为市场对高估值的IDC和HIT主题进行“估值降维”的选择,而本周游戏、券商等中报业绩预期相对明朗的板块也进入涨幅前列,均显示市场进行“估值降维”的尝试。
  4. “估值降维”的节奏?“估值降维”循序渐进,而非一蹴而就。一方面,海外疫情为主的不确定因素反复越多,市场对“疫情受损链修复”的逻辑传导速度越慢;另一方面,20年大规模新发基金的建仓需求依然存在,因此高估值的收敛将“下有底”,是一个渐进尝试的过程。
  (四)中报窗口期,我们结合广发各行业分析师的最新盈利预测,用数据详细阐述“估值降维”的渐进思路。根据接下来全球疫情反复的严峻程度,或将存在两条路径——
  1. 估值高梯次:业绩绝对景气度最优。大多数该品种估值已逼近历史上限,但若在未来“疫情形势严峻”的情形下“估值降维”仍将在这一梯次进行,比如龙头向次龙头扩散等方式。业绩最优有两层涵义:第一类是长期,受益于货币宽松与数字经济的产业变迁趋势,如中国优势消费与新经济科技,体现为中长期ROE高位;第二类是短期,2020年疫情冲击下收入、利润率、现金流冲击较小或间接受益的品种,如粮油食品、医药、“线上+”科技,体现为20年净利润增速占优。如果下一阶段国内外疫情反复形势较为严峻,市场将仍然率先在“业绩优势”的品类中寻找“估值降维”。选取一季报ROE(TTM)最高的五个行业、及广发分析师预测2020中报/年报预期盈利增速最高的五个行业如下表,可见大多数品类绝对/相对估值均已逼近历史上限,其中“估值降维”思路下相对合理估值的行业是:建材、通信。
  2. 估值中梯次:业绩边际修复弹性最大。若在未来“疫情得控、经济修复”的情形下,我们判断“估值降维”将进一步下沉至业绩修复路径的估值合理行业。业绩修复弹性最大的行业大多集中在“疫情受损”领域,20年中国施行消费与投资兼顾的“混合型财政”,这使下半年消费与投资修复的品类出现“分层”,在修复的相对确定性中考量估值象限。参考广发各行业分析师预测中报/年报盈利增速、相较于一季报实际盈利增速改善幅度最大的行业如下表,其中预测中报盈利加速最显著、绝对与相对估值所处的分位数尚为合理的行业是:休闲服务、零售、建材、机械、非银等。
  (五)金融供给侧慢牛,利用疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。在上述两条路径中,我们认为全球疫情反复会对经济复苏的节奏造成扰动,但全球主旋律依然是修复;中国本土疫情数据出现上行,但更多影响风险偏好和部分行业的短期需求意愿,并不会逆转经济渐进修复的方向,因此“估值降维”将沿着“业绩修复弹性”的合理估值龙头展开。A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合,金融条件宽松是A股的核心支撑,建议继续利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。“估值降维”思路下的行业配置:(1)居民消费需求修复(休闲服务、百货、黄金珠宝);(2)出口修复(机械设备、白电、苹果链消费电子);(3)供给需求修复两重一新(建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车)。
  2
  本周重要变化
  2.1 中观行业
  下游需求
  房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2020年06月26日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌20.22%,相比上周的-20.37%继续上升,30个大中城市房地产成交面积月环比上升21.08%,月同比上涨5.04%,周环比上涨7.25%。
  汽车:乘联会数据,6月第3周乘用车零售销量同比增速下跌11%,相比上周下降17%,表现相对偏强。中国汽车工业协会数据,5月商用车销量51.9万辆,同比上涨47.95%;乘用车销量1673万辆,同比下降6.97%。
  航空:5月民航旅客周转量为369.90亿人公里,比4月上升121.53亿万公里。
  中游制造
  钢铁:本周钢材价格上涨,螺纹钢价格指数本周涨0.14%至3803.68元/吨,冷轧价格指数涨0.18%至4171.64元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨,螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨,冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌,螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨,冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止6月26日,螺纹钢期货收盘价为3620元/吨,比上周下跌0.69%。5月粗钢产量9,226.70万吨,同比上涨4.20%;累计产量41,175.10万吨,同比上涨1.90%。
  水泥:本周全国水泥市场价格震荡调整,环比微幅上涨0.04%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.04%至436.5元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.95%至467.86元/吨,中南地区跌1.03%至478.33元/吨,华北地区保持不变为427.0元/吨。
  化工:本周化工品价格涨跌相当,价差下行。国内尿素跌4.08%至1580.00元/吨,轻质纯碱(华东)跌0.62%至1140.00元/吨,PVC(乙炔法)跌1.83%至6216.00元/吨,涤纶长丝(POY)跌1.02%至5564.00元/吨,丁苯橡胶涨1.10%至8182.00元/吨,纯MDI跌2.65%至13650.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯维持791.00美元/吨,国际纯苯涨0.67%至430.00美元/吨,国际尿素涨1.38%至210.00美元/吨。
  发电量:5月发电量同比增长6.1%,较4月上涨7.0%。
  上游资源
  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨,太原古交车板含税价较上周跌0.74%至1350.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.47%至464.25元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周下跌12.99%至469.00万吨,港口铁矿石库存减少1.83%至11188.96万吨。
  国际大宗:WTI本周涨14.63%至29.85美元/桶,Brent涨6%至32.74美元/桶,LME金属价格指数稳定在2862.40,大宗商品CRB指数本周维持稳定在124.75;BDI指数本周跌20.82%至407.00。
  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格上涨,煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨,太原古交车板含税价稳定在1280.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨2.03%至553.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加8.44%至482.00万吨,港口铁矿石库存减少0.75%至10617.16万吨。
  国际大宗:WTI本周跌1.38%至38.49美元/桶,Brent跌1.47%至40.82美元/桶,LME金属价格指数涨1.09%至2661.70,大宗商品CRB指数本周跌1.88%至134.41;BDI指数本周涨14.54%至1749.00。
  2.2?股市特征
  股市涨跌幅:上证综指本周涨1.64%,行业涨幅前三为钢铁(5.98%)、农林牧渔(5.81%)和医药生物(5.54%);涨幅后三为交通运输(0.09%)、建筑材料(0.09%)和银行(-0.77%)。
  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周18.92倍上升到本周19.35倍,PB(LF)从上周1.66倍上升到本周1.69倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周35.21倍上升到本周36.21倍,PB(LF)从上周2.27倍上升到本周2.32倍;创业板PE(TTM)从上周191.88倍上升到本周199.58倍,PB(LF)从上周4.78倍上升到本周4.97倍;中小板PE(TTM)从上周54.49倍上升到本周56.22倍,PB(LF)从上周2.96倍上升到本周3.06倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板PE(TTM)从上周73.86倍上升到本周76.79倍,PB(LF)从上周5.55倍上升到本周5.78倍;中小板PE(TTM)从上周39.51倍上升到本周40.73倍,PB(LF)从上周3.08倍上升到本周3.19倍;A股总体总市值较上周上升2.19%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.74%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.85倍上升到本周2.94倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周15.62倍上升到本周15.97倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.48倍上升到本周3.59倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.57倍上升到本周6.75倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.23倍上升到本周4.40倍;股权风险溢价从上周0.10%下降到本周-0.11%,股市收益率从上周2.84%下降到本周2.76%。
  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为183.46亿份,上周为180.08亿份;本周基金市场累计份额净增加414.49亿份。
  融资融券余额:截至6月23日周二,融资融券余额11467.48亿,较上周上升1.45%。
  限售股解禁:本周限售股解禁286.68亿,预计下周解禁725.43亿。
  大小非减持:本周A股整体大小非净减持54.76亿,本周减持最多的行业是医药生物(-25.83亿)、通信(-9.55亿)、计算机(-4.05亿),本周增持最多的行业是公用事业(4.92亿)、房地产(0.07亿)、银行(0.02亿)。
  北上资金:本周陆股通北上资金净入47.91亿元,上周净入203.67亿元。
  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至127.66,上周A/H股溢价指数为125.73。
  2.3?流动性
  截至2020年6月27日,央行本周共有5笔逆回购,总额为3200亿元;共有2笔逆回购到期,总额为1200亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)共计700亿元。
  截至2020年6月24日,R007本周上涨36.76BP至2.31%,SHIB0R隔夜利率下跌50.80BP至1.54%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本周跌5.66BP至0.71%;信用利差上涨17.44BP至1.11%。
  2.4?海外
  美国:周二公布美国5月住房抵押贷款逾期30天以上还款的借款人数量激增至430万,环比增加72.3万;美国5月芝加哥联储全国活动指数为2.61,前值-16.74;周三公布美国6月Markit制造业PMI初值49.6,高于前值39.8;服务业PMI初值46.7,高于前值37.5;周五公布5月耐用品订单环比增15.8%,预期增10.9%;周五公布美国至6月20日当周初请失业金人数为148万人,连续第12周回落,预期为130万人,前值由150.8万人修正为154万人。
  欧元区:周三公布6月制造业PMI初值46.9,创4个月新高,高于前值39.4。
  英国:周二公布6月CBI工业订单差值为-58;产出预期差值为-30,为3月以来最高;出口订单差值为-79,为1977年有记录以来最差;周三公布6月制造业PMI为50.1,创2月以来新高,高于前值40.7。
  日本:周四公布4月领先指标终值为77.7。
  本周海外股市:标普500本周跌3.41%收于3009.05点;伦敦富时跌1.04%收于6159.30点;德国DAX跌1.56%收于12089.39点;日经225涨0.23%收于22512.08点;恒生跌0.38%收于24549.99。
  2.5 宏观
  社会消费品零售总额: 5月份,社会消费品零售总额31973亿元,同比下降2.8%,降幅比上月收窄4.7个百分点。其中,除汽车以外的消费品零售额28597亿元,下降3.5%。1-5月份,社会消费品零售总额138730亿元,同比名义下降13.5%。其中,除汽车以外的消费品零售额125946亿元,下降13.0%。
  固定资产投资(不含农户):1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)199194亿元,同比下降6.3%,降幅比1-4月份收窄4.0个百分点。其中,民间固定资产投资112232亿元,下降9.6%,降幅收窄3.7个百分点。从环比速度看,5月份固定资产投资(不含农户)增长5.87%。
  规模以上工业增加值:5月份,规模以上工业增加值同比实际增长4.4%,增速较4月份回升0.5个百分点。从环比看,5月份,规模以上工业增加值比上月增长1.53%。1-5月份,规模以上工业增加值同比下降2.8%。
  3
  下周公布数据一览
  下周看点:
  6月29日周一:欧元区6月消费者信心指数终值;旧金山联储主席戴利(Mary Daly)发表讲话;德国6月CPI年率初值
  6月30日周二:中国6月官方制造业PMI;美国6月芝加哥PMI;英国第一季度GDP季率终值
  7月1日周三:中国6月财新制造业PMI;美国6月ISM制造业PMI;美国6月Markit制造业PMI终值
  7月2日周四:欧元区5月失业率;美国6月失业率;美国5月工厂订单月率
  7月3日周五:中国6月财新服务业PMI;英国6月Markit服务业PMI终值
  4
  风险提示
  疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性。
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David
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