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排雷高手中欧基金周蔚文:A股行情没走完 科技股现在贵有三个原因 [复制链接]

发表于 2020-7-30 14:54:16 |显示全部楼层
  【今日直播】
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  原标题:TOP30 | “排雷高手”中欧基金周蔚文:A股行情没走完,大宗商品大概率会涨价,研究得深入,才敢在暴跌中不断买入
  最新统计显示,全市场有2000多名基金经理,管理基金期限超过10年的权益基金经理有68位,在这批人中再优中选优,中欧基金的周蔚文属于在塔尖的少数人。
  在他此前任职的富国基金,当年的明星基金经理、现任富国总经理陈戈被公司上下认为是学巴菲特的“代表”,而周蔚文被视作彼得·林奇的“传人”。
  周蔚文,北大硕士毕业,1999年入行,至今已有20多年从业经验。2006年开始管理公募基金—富国天合,从2006年底至2011年初,任职4年多实现140.96%的回报,年化收益23.51%。
  2011年加盟中欧基金,最新二季报数据显示,周蔚文目前一共管理5只基金,管理规模接近240亿,管理时间最长的,是2011年接手的中欧新蓝筹。
  资料来源:Wind;截止2020年7月23日
  从2011年5月份管理至今,9年多的时间,一共获取328.7%的总回报,年化回报达17.19%;从历年回报来看,可以看出,9年来,只有2年出现亏损。更进一步的统计显示,这其中有6年,基金净值的最大回撤都控制在15%以内。
  这也就是我们总结的、周蔚文的三大特色之一:
  1?稳。
  另一个有力的例证是,13年的管钱经历中,居然没有踩中过一只造假地雷股,这些地雷股中可是不乏有基金重仓、股价多年飙升的大牛股。
  这既是他彼得·林奇式选股能力的体现,也是投资方法中,你可以认为是偏保守的一面。
  但对投资来说,要想在这个市场活得又久又好,识别风险正是投资人必备的第一项技能。
  周蔚文的投资风格,体现在组合和业绩表现上,就是稳扎稳打,组合波动平衡,单一年度似乎没有特别亮眼,但是持续累积起来的收益就相当惊人了。
  2、新。
  20多年的从业经历,13年管理基金经验,让周蔚文成为这个市场上颇为稀缺的优质老将,但前浪从未固步自封。
  周蔚文对新事物始终保持着研究探索,早在3?4年前就开始研究新经济、新产业,这从他的持股组合中也可以看到,买了一批在A股、港股市场上的代表新经济、新产业的公司。
  作为基金经理,他深刻的意识到,投资是着眼于未来,所以他不仅要延展广度,更要挖掘深度。
  用他自己的话说,在过去,仅仅是投资理念正确,或者买对赛道的人,也能取得好业绩,但再过10年,仅靠这两点就不行了,要想持续胜出,关键要有洞察的能力。
  3、厚。
  这个厚,是指他思考的厚度,也是指他投资方法的承载力。
  他的方法或者说投资框架,不是简单的自上而下,自下而上,也不是简单地从中观出发,落到行业比较和精选上。可以说,是综合了上述几种方法的一些特点。
  比如,如何选出好行业?
  在周蔚文看来,前提就是要有宏观思维。而宏观思维不仅仅是对经济数据的分析预瞻,还有对于社会变迁的洞察力,找准标的。这一点,需要你大量的经历和阅读才能累积成足够厚度的底层基础。
  在近3个小时的采访中,有大量时间都是在探讨他的投资方法,不同行业的经营规律、观察的侧重点;买卖个股的标准等等。
  他还讲述了自己很多经典的投资案例,并对下半年市场演化趋势、投资机会所在,国际格局对于资本市场的影响,都做出了详细分析。
  事后,我们整理了有2万多字的文章,精简成了目前1万来字的精华,全是干货。
  先来看聪明投资者提炼的、周蔚文的投资方法论以及行业观点:
  “怎样去选好的赛道?什么叫好的赛道?假设我们有100条赛道,好的赛道就是未来增长最快的那条赛道,或者不一定是最快,增长前几名的,也是好的赛道。”
  “假设赛道里有10个公司,赛道平均增长率是40%,有的公司是70%-80%,有的公司是10%-20%,甚至有的不增长,所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司,它的增长率更高。”
  “看估值我跟大家会有些不一样,我评估一个企业看相对更长一点的价值,并不是说今年市盈率10倍就是低估了,或者明年100倍市盈率就高估了,还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。”
  “一般科技创新型的公司,都处在完全竞争性行业,没有垄断的,这就意味着类似于PE投资,早期很多公司可能会死掉,只有少数公司能做起来,它的竞争格局是未定的,所以在这个阶段,看行业没那么难,关键还是看公司。”
  “对于稳定型行业,关键是要理解这个行业会不会持续增长,碰到危机的时候你怎么处理?一般这种持续稳定的行业,到了危机的时候,如果没发现质的变化,它就是最底部了,可能未来就会好转。”
  “看不清,是指看不见一个精确的东西,但你可以定性,比如10年之后,他比现在的体量翻一两倍。你可以这样大概去估计,然后翻了一两倍之后,利润能不能稳定下来。利润能维持比较好的,有稳定性和持续成长性,估值就会高一点,这些是本质的东西。”
  “如果仅仅看行业,主要还是找的行业的贝塔机会,实际上有很多行业的贝塔非常一般,但里面有些公司非常优秀的,我们错过很多这样的机会,现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机会去透彻的研究。”
  “大宗商品在经济不好的时候,它需求也不好,但产品价格也已经跳出了疫情挖的坑,像油和铜。如果到了明年,经济恢复,需求又上来,货币还那么多,这些东西大概率还会涨价。因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高,看一年,公司利润增长会很快。”
  “刚才我举了养猪的例子,从逻辑上来讲,你把它当做一个周期股,就在猪价最高的那一年卖掉。
  这个需要你把行业和公司结合在一起,看看哪一年增长最高,你不一定知道精确的增长率,但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来,那么你肯定还没有研究清楚。”
  “现在有一些仅仅是投资理念对的或者偏好赛道的人,他这几年业绩好,10年之后他的业绩不一定好了,关键还是要有洞察未来的能力。”
  早期自下而上做投资
  2010年融会贯通成体系
  覆盖过电子,医药,机械,旅游,造纸多个行业
  聪明投资者:你在光大证券的时候,当时负责哪些行业?
  周蔚文:在光大做了很多事情。
  我1998年时候在实习,写了一份10多万字的保险行业报告。还领命分析过巴西金融危机。
  后来我还做过一段时间债券分析,债券以前显示出的都是交易价格,不是收益率。要做债券的研究怎么办?就要把这个价格数据导进去,自己算收益率。
  当时从交易所拿数据,然后自己去买计算机的书来学编程,再自己编程把收益率都算出来。后来还写了一个相关报告,在深交所评选中拿过奖。
  之后还研究过公用事业行业;做过计算机行业的分析,那时候写过一篇网络安全行业报告。
  聪明投资者:你的投资方法,从初始到成型,整个过程怎么划分?
  周蔚文:我一直说,对我影响比较大的人是彼得·林奇。
  早期没有宏观的眼光,都是自下而上,当时调研的公司很多,几乎每周都在出差。
  在富国的时候,以研究电子行业为主,后来还研究过医药、机械、旅游、造纸等。
  那些年我埋头研究过很多行业和上市公司,但缺乏自上而下的眼光,直到2010年,出现了明显的变化。
  可能是研究的行业多了,好像突然打通了思路,意识到很多事情最重要的还是要有宏观眼光,研究关键是要找到驱动行业未来几年增长的核心因素。
  看待事物要有宏观思维,从更高的层面、去找好的行业,再找好的公司。
  所以,做投资的前10年,我觉得自己一路是在摸索。
  聪明投资者:为什么会突然有这种顿悟,就是2010年那个时候觉得要先找好行业,而不是选股?
  周蔚文:一个方面,早期的时候,有很多东西不懂,我第一个调研的是家电子公司,当时觉得很厉害。
  但后来见的多了,发现并不是这样的,每个公司的业绩都有波动性,包括一些行业中的龙头,当时电子行业里非常优秀的公司,跟踪的时间长了,你会发现他们的业绩波动也挺大的。
  所以时间长了,看了好几个周期了,行业又看的多,就会发现,赛道是很重要的。
  如果你只研究过一个赛道,你可能不知道哪个赛道好,但我研究过好多个赛道,所以能去选赛道。
  就像你把一个行业里的很多公司都研究过了,才能知道哪个是好公司哪个是差公司,好和差都是比较而来的。
  在那个过程中,对宏观和资金面的理解也比原来深了。
  所以如果划分两个阶段,其实就是2010年之前和2010年之后。
  投资框架:选赛道+选公司+看估值
  聪明投资者:你超额收益更多是靠什么?
  周蔚文:选股更重要,还有选行业。
  因为有的时候,最好的赛道我没找着,但我找了第三、第四好的赛道,我从这里面找到更好的公司,那也一样会有比较好的超额收益。
  反正长期的结果就是,做交易,我是没有超额收益的。
  聪明投资者:刚才讲你通过一些行业比较,去选择行业,然后再选公司,能不能更具体讲讲你的投资框架?
  周蔚文:从2010年开始,我就体会到每个人的时间是很有限的,如果你选错了方向,朝这个错误的方向拼命挖,就算你把这个行业最优秀的公司挖出来,但意义也不大。
  第二个,做公募基金有很多限制,比如一只股票占比不能超过10%,所以仅靠选出一两家公司是不够的。
  我原来说过,“任何一只牛股错过都不重要,怕的就是错过一个大的板块”。
  第三个,一个公司非常优秀,但行业不好的时候,它两三年可能都不行。
  很多基金经理的考核周期就是一年,或者投资者持有的周期也少有超过一年的。所以一定要选好的赛道。
  怎样去选好的赛道?什么叫好的赛道?
  假设我们有100条赛道,好的赛道就是未来增长最快的那条赛道,或者不一定是最快,增长前几名的,也是好的赛道。
  比如GDP增长7%,然后你这个赛道利润增长是20%-30%,甚至40%-50%,你把增长率最快的赛道找出来。
  第二点,在赛道里面有很多公司,假设有10个公司,赛道的平均增长率是40%,有的公司是70%-80%,有的公司是10%-20%,甚至有的不增长,所以第二步一定要从好的赛道里去找好的公司,它的增长率更高。
  第三点,我们的股票组合也不是一个公司拿一辈子,而且一条赛道的增速也不可能一直都那么高,增速高的状态一般也就持续两三年左右。
  所以我们要看公司的估值。
  看估值我跟大家会有些不一样,我评估一个企业看相对更长一点的价值,并不是说今年市盈率10倍就是低估了,或者明年100倍市盈率就高估了,还是看一个行业和公司的长期竞争力和成长性。
  把这两个结合起来,把行业和公司研究得很透了之后,你对要投的股票未来长期利润到底是怎么样的,才能有一个大致的估计,你才能给他一个估值,这个是很重要的。
  这三点合起来才能构成我的一个组合的特点,否则,如果只看行业和公司,那就变成主题投资或者行业基金了。
  比如,公司在很贵的时候你就舍不得卖了,明显高估你还不卖,如果你研究不到位,你就不知道他是不是高估,那么你可能就不卖。
  当然,如果只看第一点可能就更差了,可能就是一些主题基金。
  行业利润加速增长,一般就是2–3年
  单个行业占比多也就在30%,偏左侧买入
  聪明投资者:选好的行业,肯定也是要加上一个时间的维度,有些长期看好的,但短期可能没有什么表现,你选行业会有什么样的时间维度?
  周蔚文:我刚才说,行业利润加速增长,一般就是两三年,当然有些行业的长期成长性会比整个宏观要好,但是高速增长也就两三年左右。
  所以我们一般希望,找出未来两三年增长速度明显比现在快的,每个行业特点会有些不一样。
  当然,我们都希望现在发现的就是这个行业的底部,但是正好你买的时候就是行业底部,这是偶然现象,这不是必然现象,所以我们一般偏左侧买。
  但如果我们买了之后,这个股票半年都还没涨,一般就是错的。
  因为整个市场虽然有很多喜欢追涨杀跌的人,但是也有很多在挖掘价值的人,如果你挖掘了半年还没涨,一般就是错了。
  一般来讲如果你是对的,可能几个月之内就有效果了,因为整个市场有很多像你这样的人。
  聪明投资者:刚才讲了这些行业,比如医药科技,长期表现也是非常不错的,这会不会是你的底仓配置?
  周蔚文:我没有说一个行业一定要买多少个点,任何时候都没这个想法。
  我真的就是去找未来哪些行业会比现在大家想的要好,而且增长速度也可以,行业里面也有公司是可投的。
  当然,有时候一个行业增长率非常高,比如这个行业利润增长60%以上,这个公司在行业里可能平均也就是60%的增速水平,那就已经很好了,你不一定要那么苛刻了;
  甚至这个公司还不如行业的平均水平,增长40%,那也可以了,所以好行业、好公司要结合起来看。
  聪明投资者:还有一点,现在整个宏观经济都在降速,两三年内有40%-50%增速的行业是不是就很难再找到了?我们看你基金的前十大重仓和全部持股,医药比重也不是特别高。
  周蔚文:所以很多时候就要看细分行业。
  医药在2018年上半年,是持仓最高的,其实我在2017年底的时候就说过,未来两三年看好科技、医药和非银。
  科技就是半导体和5G两个方向。
  因为2017年底的时候,那一波经济反弹已经到顶了,只有科技的增长速度是会比较高的,还有医药。
  市场那么大,能够找出一些成长性比较好的细分行业,2018上半年我的组合里医药占比高,一部分原因也是因为涨上去的。
  所以我不会定某个行业买多少,但如果说一个行业不超过多少,我心里是有数的,比如一个行业多的时候可能就是在30%左右。
  成长型行业关键看公司
  传统型行业要理解行业本身
  聪明投资者:你在内部曾提过,两三年有成长潜力在行业,主要分为导入期到成长期的新兴行业、有向上新变量的稳定性行业,还有底部逆转的周期性行业,现在组合里是不是主要就是这三个类型?
  周蔚文:其实这三类就已经覆盖了所有的行业,这只是一个分类的角度而已。
  聪明投资者:对于这三类不同的行业,你怎么去判断景气度和进入的合适点?
  周蔚文:这里面最好判断的是导入期到成长期的新兴行业,就是那些大家一看就很“性感”的行业。
  比如新能源汽车、激光、卫星、创新药、云,包括我最近在研究的一些创新医疗器械,找这类行业一点都不难。
  关键的是,?A股有很多公司是讲概念的,你找到这个行业里面的标的,是不是踏踏实实做事的?
  这个行业、这个公司的业务都是比较新的,你要去判断他能不能长大。
  一般科技创新型的公司,都处在完全竞争性行业中,没有垄断的,这就意味着就类似于PE投资,早期很多公司可能会死掉,只有少数公司能做起来,它的竞争格局是未定的,所以在这个阶段,看行业没那么难,关键还是看公司。
  聪明投资者:那稳定型的行业呢?比如你刚说消费、医药。
  周蔚文:传统型行业中的公司,上市时间都很长了,所以看公司不太难,因为它的竞争力如何,你可以去看它的增长指标和数据。
  但是这里的关键是要理解这个行业会不会持续增长,碰到危机的时候你怎么处理?
  一般这种持续稳定的行业,到了危机的时候,如果没发现质的变化,它就是最底部了,可能未来就会好转。
  比如CRO,现在很热,你从我年报里可以看到,我在2018年就买了?A股的三家CRO公司。
  正常来讲这个行业增速没有去年那么高的,为什么这两年它增长那么快?
  其实就是2016-2017年政策的原因;因为以前的CRO临床试验有好多有问题的,政策打击了一批公司。
  但其实这个行业成长很好,那一年的政策打击就相当于挖了一个坑,就像新冠疫情一样,把宏观经济打了一个坑。
  后面科创板问世,再加上无盈利生物医药企业可以在港股上市,就带动了很多资本进入这个行业。
  本来就被砸一个坑,然后又增加了很多新的增量,这就是这几年增长速度这么快的原因,这就是两个向上的变量。
  但是我们心里也要知道,比如2018-2019年,包括今年,这个行业增长速度这么快,不要以为它可以长期增长这么快,这是不太合理的。
  周期性行业要把供需关系搞清楚
  聪明投资者:那对于周期性行业,怎么把握?
  周蔚文:周期性行业,特别是涉及到全球经济相关的一些周期性行业,其实把握起来难度还是挺大的。
  过去几年,大家都在关注科技,年轻的基金经理很多都已经不太关注这些传统周期行业了。
  我们做的时间早,还有积累这些行业的知识,随着我们投资时间的增长,各类经济社会书籍的阅读量增加,对全球各个国家、人性、政策也了解的越来越多了,对周期的理解就会更强一点。
  聪明投资者:对于地产行业,您是如何考虑的呢?
  周蔚文:我本来是觉得,在疫情之下,不是说我们只搞新基建,老基建也离不开,一个都不能少。但现在看来,政府对地产的控制还是比我想的要严。
  这种典型的周期行业,你要把供需关系搞清楚。比如,供过于求到了均衡点就会变成供不应求,他是怎么从供过于求到供求平衡这个阶段的?供过于求、供求平衡是什么原因?你要学会评估。
  第二,你要精确到某个季度几乎是不太可能了,因为一个产能退出,你也不可能知道每个月的数据,这些都要根据一些常识来判断。但是以年度为单位,我们是可以判断出来的。
  比如,养猪这个行业,我以前为什么判断那么准?其实就是把行业的供给者,就是养猪者的结构分析的比较清晰。这个可以根据供求关系分析,但你不要指望一定是底部。
  聪明投资者:好多周期性行业,可能大家看的比较多的是量价关系,但你刚才说的养殖行业,它的量价关系是先行的还是滞后的?
  周蔚文:我觉得量价关系是一个结果,不是原因。
  因为供过于求,价格就不断在降,那么你的赚的利润越来越少,利润越少,量就会降。
  聪明投资者:去看量价的话,其实是滞后的?
  周蔚文:我觉得是。养猪行业,以前大家都是看卖方的报告,看生猪出栏量的数据,但这些数据都是他们报上来的,数据可靠不可靠也不知道。
  我们做宏观讲供给需求分析,
  第一个,你要找到哪些数据是可靠的;
  第二个,哪些是最靠得住的常识,大家都是逐利的,不赚钱了,养殖户肯定就会退出来。
  当然这个前提是一个完全市场经济的行业,以前有一些国有企业亏了那么多年也不退出,这是另外一回事。
  养猪是完全竞争性的行业,所以很好分析,经济模型很简单。
  聪明投资者:养猪这个行业,你觉得比较可靠的指标有哪些?
  周蔚文:看利润。
  农户养猪利润你可能不知道,但有更可靠的数据,比如有的上市公司数据就很可靠,它是这个行业成本最低的公司之一,如果它都亏损了,别人应该会亏的更多。
  我2014年的时候研究,他一头猪的成本比别人低50元。
  聪明投资者:不过也有人质疑这个数据太好了。
  周蔚文:所以要研究的深,这样你就不用质疑了,非常完美的数据要去质疑,没搞懂我就不会去买。
  比如以前很多牛股我也没买,还有很多后来被揭露出来是造假的公司我也没买,就是因为这个原因。
  关于这家公司的数据我可以解释,无论是从创始人、管理、起步早、还是当地的低成本原材料,我们都是反复去验证、弄清楚。
  选公司有三步:
  计算盈利增速、剔除财务造假、看DCF
  聪明投资者:再具体到选出有超额收益的个股上,你有哪些标准?
  周蔚文:第一个,尽量在好赛道里面去选;
  第二个,从好的赛道里选出竞争力强的公司。
  竞争力强的公司有两点:
  第一点,如果是科技创新型的公司,大家都挺新的,还是挺难的,你要花很多时间研究;
  第二点,不是新的公司、新的行业,他们已经有很多年的数据了,那就很简单了,找出最好的公司。
  这个主要分为三步:
  第一步,根据公开信息,比如增长速度、增长质量指标,选出白马公司。
  增长速度包括10年的销售收入、利润、市场份额等等这些复合增长率,增长质量就是看ROE、现金流。
  第二步,剔除造假的公司。
  聪明投资者:这种是属于长期的大白马,基金都长期重仓的。
  周蔚文:我能抵抗诱惑,我觉得搞不懂的就不买。这句话说起来简单,要做到是不容易的。
  第二点,你要把上市公司三张报表的每个科目和一些商业常识、经营规律都拿去做对照,如果发现是偏离这些常识的,那就是造假的。
  比如空调行业,你发现这个行业基本都是不赊账,现金流很好的,但如果有一个公司的财务报表显示应收款很多,这就偏离这个行业的常识,它可能就是假的,所以要搞清楚每个行业的经营规律。
  为什么说有的养殖企业的财务数据有不对劲的地方?因为他的存货就是不正常。
  你按这个存货计算,够吃半年,你觉得这现实吗?饲料放在那里放半年干什么?不会发霉、不变坏吗?
  所以第二步就把这些造假的公司剔除掉,找到过去真正的优秀公司。
  最后,买股票买的是未来,那就要看DCF,是贴现未来的现金流,看它未来还会不会优秀。
  了解它过去为什么优秀?未来内外部环境会发生什么变化?如果有变化,核心竞争力还能不能维持?
  把这三步都想清楚了,你对它未来几年的增长就会很有信心,加上如果你选的是好行业,那它未来几年的利润增长就很可靠了。
  没踩过财务造假的雷
  利用常识在财务报表中发现蛛丝马迹
  聪明投资者:你做投资一路下来,避过多少雷?
  周蔚文:A股所有财务造假的雷都避了,除了踩过那些我控制不了的,但这不是财务造假的,财务造假的雷我一个没踩过。
  第一.我天性偏向保守,严格在自己能力圈范围内做投资。
  如果对上市公司的盈利模式与未来几年业绩的持续性存疑,就果断放弃;就算遇到股票大涨,但对行业和上市公司未来几年业绩没信心也不会买。
  这种策略也导致会错过一些阶段性的牛股。所以投资自律需要坚定的信念,坚持下来并不容易。
  第二,投资时间比较长了。
  我很大一部分时间是用来研究各行业经营规律,并将上市公司报表进行对照分析。不同行业都有各自的经营规律,每个细分行业经营差异性非常大,相互对照比较就可以规避很多不合乎逻辑的常识性作假可能。
  如果对一个行业很熟,三张财务报表里面的任何一个科目都可能发现疑点,仅从报表上就能发现A股有很多上市公司存在造假可能。
  比如医药批发子行业,如果大家的毛利率都是五到六个点,某家上市公司的毛利率做到十几个点,那就可能有问题;又如医药制造行业,固定资产占收入比并不高,但市场上某医药公司,固定资产就异常高,偏离经营常识,有可能是造假的;此行业现金流普遍较好,而某家公司现金流不好,表现出现金流异常,也是有问题的。
  还有那种资产负债表上现金很多,贷款也很多,这是违背常识的现象,只能说现金可能是在做报表前临时拆借过来的。
  员工薪酬方面也是,同样一个行业,其他公司员工平均人均创收50万,而这家公司的人均创收达到100万,那可能也不正常。
  三.对于一些喜欢讲故事,号称具有技术垄断优势的上市公司,我也会特别谨慎。
  比如有家中国企业宣称某种产品只有自己在做,全球都没人能做的,大概率是造假。
  还要警惕跨主业并购风险,今年1月份集中爆发的商誉减值风险,大多是2013—2015年并购高峰(金麒麟分析师)时期积累下来的。
  我们做过统计,跨主业的并购百分之八九十以上是失败的,其中大部分是赶时髦冲着做高股票市值而来,或者怀有其它目的,失败概率自然会很高。”
  股票市场的定理公式就一个,DCF
  持续跟踪,很多东西都要不断学习
  聪明投资者:刚才讲了选股的标准,那么对于传统行业和新经济的公司,估值方法会有哪些不同?
  周蔚文:我觉得方法没区别,只不过是你怎么应用。
  有一些新的行业,不是方法的问题,现在股票市场的定理公式就一个,就是DCF。
  只不过,看这些新兴产业,你的眼光穿透未来会更难一点。
  比如一家公司10年之后能发展成什么样,那是很难看到的,你用DCF去估计,是没法看清10年之后是什么样的。
  但你要知道大致的方向,这个比你去精确的预测每一年怎么样更好一些。
  聪明投资者:这里又涉及到刚才说的,到了什么样的程度就要卖出了,你也说大家可能都看不清10年后到底会怎么样,你怎么去做一个大致的估值?
  周蔚文:看不清,是指看不见一个精确的东西,但你可以定性。
  比如10年之后,它比现在的体量翻一两倍,你可以这样大概去估计,然后翻了一两倍之后,利润能不能稳定下来?
  以前有些高科技公司,特别是做硬件的公司,利润爆发增长几年之后,无法持续,后面就下来了,所以以前科技很少出现大牛股。
  但现在有些科技行业其实不叫科技行业,它就是一个服务行业,它的消费者粘性很高,消费者数量还在一直增加。
  他们能给消费者提供的服务越来越多,他们的利润不会下来,那就变成能维持比较好的稳定性和持续成长性,估值就会高一点,这些东西是一些本质的东西。
  聪明投资者:但这些都在变化中,包括新竞争对手加入?
  周蔚文:我们都是在不断的观察的。
  对一个公司的认识,并不是说我一眼就能看出他的本质和核心竞争力,很多东西都是在不断学习的过程中。
  以某公司例,上市之前,都有讨论,我当时就觉得它的盈利模式挺好的,然后就下载了APP,在上面买了一些产品。
  但后来过了一段时间,发觉它最主要的收入还是来自于手机,其它讲的很有前景,占收入比重还是很低。
  后来又过了一段时间,它又可能转好了,为什么呢?因为手机最差的时候已经过去了。
  所以,对一个公司的认识也是不断变化的,要不断的学习。
  买在股价低位:研究深入或短期净值压力不大
  两三年赚一倍是比较理想的状态
  聪明投资者:刚才你讲买在最低位是一个偶然的因素,怎么样能够买在股价的相对低位?
  周蔚文:第一个,研究的要比较深入,要有信心,股票在暴跌的时候你还敢不断买,如果这一步解决好了,基本就没什么问题。
  第二个,如果你的基金净值增长率的压力不大,短期不涨也没关系;如果短期业绩压力很大,你也不敢买那么多短期不太看好的东西。
  聪明投资者:你对买入之后涨幅空间会有要求吗?
  周蔚文:如果市场不是低估和高估的情况下,如果你找到好行业、好公司,都是别人没有充分认知的,我估计拿两三年赚一倍是比较正常的。
  但是这种公司在组合里不一定很多,这是比较理想的状态。
  如果少一点,就是三年一倍,这属于次优的。
  但是如果在整个市场泡沫比较大的时候,我只要它是相对更有价值的就行了。
  聪明投资者:你对行业的增速其实也是同样的一个考虑。
  周蔚文:假设有100个赛道,我们选其中增长最快的几个赛道,不一定最快的都选到,比如有5-10个增长最快的赛道,我能选2-3个就可以了。
  何时卖出?
  利润增长率最高的那一年、估值太贵的时候
  聪明投资者:你之前说过,在利润增长率最高的那一年卖出公司,这个怎么具体去判断?
  周蔚文:这是你研究行业的时候,就要研究这个行业在什么时候增长率最高。
  刚才我举了养猪的例子,从逻辑上来讲,你把它当做一个周期股,就在猪价最高的那一年卖掉。
  这个需要你把行业和公司结合在一起,看看哪一年增长最高,你不一定知道精确的增长率,但如果你连未来几年每一年哪年增长会最高都估计不出来,那么你肯定还没有研究清楚。
  聪明投资者:但这个是不是更适合那些稳定型或者周期性行业,对于成长型的行业会不会不太适合?
  周蔚文:一样的,都可以估计出来。
  聪明投资者:但是成长型行业它是可能是一个斜线向上。
  周蔚文:斜线向上,但是它斜率可能慢慢就下降了,增长率是下来了,但增长速度可能还是比较高的,这是两个问题。
  聪明投资者:但他可能徘徊一阵,之后增速又会上去。
  周蔚文:这就是一个经济规律。
  正常的话你高速增长好几年,后面增长速度下降了一段时间,下降一般也要持续两三年以上;
  但股票市场有很多人是线性思维的,都认为今年增长率这么高,后面几年还会那么高,大家都认为这么高,但实际上未来到不了那么高的时候,这个时候就是最好的卖出时机。
  当然,如果你看时间很长,不止两三年,加上这个行业空间很大、公司非常优秀,那么这个公司后续市值还是会不断增加。
  聪明投资者:除了这点,卖出的其他标准还有哪些?
  周蔚文:就是虽然我没看到他的增长率会下来,但是我还是会保守一点,假设他明后年增长还这么高,但我觉得估值太贵了、泡沫太大了,也就卖掉了,换一个性价比更好的。
  仅仅看行业贝塔是不够的
  朝着看透企业更长价值的方向去努力
  聪明投资者:从2010年到现在,你觉得投资框架中还有哪些有短板?
  周蔚文:一些行业有阶段性的变化,然后这个行业长期的增长率并不太高,你可能就会忽视它,花的时间不够,这些公司标的涨得好的时候就投入不多。
  比如前几年的房地产产业链。
  还有一块,实际上有很多行业的贝塔非常一般,但里面有些公司非常优秀,我们错过很多这样的机会。
  现在就是想把这种行业机会一般、但公司很优秀的机会研究透彻。
  有些公司,看着很不起眼,但是股票表现很好,我一直在想,这个行业空间有多少?公司核心竞争力在什么地方?未来公司能做多大?
  这就属于行业“不性感”,但会出现很牛公司,就像格力一样,很多年前,我觉得空调行业的成长性一般,就没很花时间研究格力。
  现在要补的就是,在看似不性感行业里,对非常牛的公司研究得更深一些。
  聪明投资者:但按照你刚才讲的投资方法,是先宏观大概有几个方向,然后再去选行业,可能这个公司就是不在这个方向。
  周蔚文:如果仅仅看行业贝塔,是这样的。
  但随着基金规模越来越大,你持有公司的时间就需要更长一点,如果投资周期是两年左右,看行业贝塔的是很好的。
  现在整个市场相比以前更讲价值了,看更长时间的企业价值,这个时候你朝着这方面去努力了,会有收获的。
  对宏观要有研判
  这是选好行业的前提之一
  聪明投资者:我们听下来你的投资方法,可不可以说你是从中观出发,先去做行业比较,找到这些好的赛道。
  周蔚文:但是中观,有100个中观摆在你面前,你一个个中观去看,可能也不一定对,所以说还是要有宏观。
  要对宏观经济有感觉,这样你才知道哪边机会更多一点,然后再从这里面找细分的行业和好的公司。
  聪明投资者:你一直强调宏观体系,你从哪些方面去判断宏观?
  周蔚文:比如,中国经济的长期增长动力在哪里?长期增长趋势怎么样?以及对政治制度、经济社会和经济周期的理解。
  从我个人来讲,长期来看,中国经济在2010年是一个拐点。
  在那之后,中国经济长期就进入增长率逐步下滑的阶段,我觉得这是不以人的意志为转移的,因为传统产业已经没什么空间了,房地产、基础设施建设、一般制造业未来要转型投向科技行业和附加值更高的行业。
  事物不是线性发展的,它是螺旋式发展的,增长率是螺旋式下降的。
  在下降比较快的两年,政府就会刺激一下增长,比如2016、2017年,那时候有一些经济学家还在讨论反弹、反转。这就没意义了,因为你知道大的经济背景,这些就不用讨论了。
  所以这是一个宏观背景,大的图景下面哪些产业是经济的领头羊?包括过程中会受哪些因素影响,比如中美关系、疫情,这些都是要了解的。
  今年以来主要的矛盾到现在为止还是疫情,但是后面可能又是中美关系了,所以你要抓住影响阶段性宏观的主要变量,而不是总是去抠每个月的数据,那个东西意义不是太大。
  聪明投资者:现在放水放这么多,你对最终后果的有什么判断?
  周蔚文:会不会明显的通胀,这个概率不一定,但是我觉得一些产品涨价是可能的,主要跟经济的恢复程度相关。
  如果经济仅仅恢复到疫情之前,会不会明显的通胀,还很难说,因为整体全球的经济增长现在还没那么强劲,就算恢复到疫情之前也不算很强劲。
  比如现在,科技医药这些估值都太高了,我就把这个时间省下来去研究化工、有色,我研究化工有色也是基于我对宏观的看法,我觉得未来一年多经济大概率是会恢复到疫情之前去的。
  宏观的看法和股市的走向要结合在一起,如果没有这种判断,你怎么研究行业也是会有问题的。
  未来仅靠投资理念和偏好赛道的人
  想获得超额收益就更难了
  关键要有洞察未来的能力
  聪明投资者:你一直强调好行业、好公司、好价格,但现在好公司都不便宜,如何才能以比较好的价格买到好公司?
  周蔚文:第一,股市不断涨,要找好的收益率的标的本来难度就越来越高。
  第二,沪港通、港股通之后,A股的投资逻辑更偏向于长期,那些坚持价值投资的在过去几年是获得红利的。
  但成熟的市场不会讨论这个问题,人家一直都是投企业长期的未来,不管你有没有利润,比如亚马逊、特斯拉可以没利润,大家都看长期。
  如果大家都这样操作,到时候,就是看谁的眼光深、知识面广,现在还有人可以凭着一个投资理念获得超额收益,以后就很难了。
  你们会发现,现在有一些仅仅是投资理念对、或者偏好赛道的人,他这几年业绩好,10年之后他的业绩不一定好了,关键还是要有洞察未来的能力。
  科技股现在这么贵有三个原因
  A股市场行情还没有走完
  聪明投资者:你对现在市场的一个估值水平是怎么看?现在估值分化也比较厉害,传统的跟科技的差距非常明显,你们会怎么去投?
  周蔚文:我从业以来,没看到过整个TMT这么贵。
  现在这些科技股这么贵,一方面是因为大家对经济没信心,另外一方面是利率比较低,理论上来讲利率比较低,估值就会高,还有就是大家的美好向往,希望科技能起来,所以先把钱给它。
  我2017年底就看好5G和半导体,但当时半导体没找到合适的标的,加上研究没跟上,所以就错过了。其他的,像自动驾驶、检测或者传统行业都在逐步往这方面转。
  医药比科技好一点,但与历史相比,也差不多是估值最贵的时候,所以从去年四季度开始我就在逐步降低医药的配置。
  聪明投资者:现在市场出现调整,你认为到底是牛回头,还是熊抬头?为什么现阶段比较看好内需型行业?
  周蔚文:现在行情还没有走完,逻辑上来说市场已经形成一个趋势,不出意外的话,会自发往前走,不断寻找性价比较好的资产。
  从宏观经济看,一年半时间里,经济大概率会恢复到疫情以前,但不排除一、两个季度的波动,疫情反复和中美关系博弈的短期影响,这些都难以准确判断。考虑到理财收益率不断走低,资金没有地方可以投资,因此还会有不同层次的资金分批进入市场。
  如果按行业来分,我的组合里消费占比是挺高的,长期选择的赛道一定是内需型、成长型的行业。
  现在这一波,第一大家认为疫情影响不是长期的,第二,因为整个投资越来越相对偏长期化一点,大家会更偏向长期持续经营能力很强的公司。
  看好大宗商品价格的恢复
  创新药和云计算等细分板块
  聪明投资者:按照你的投资框架,未来两三年成长潜力比较高的行业有哪些?
  周蔚文:比如看两三年,是创新药、创新器械,还有一些高科技方面,如果半导体不看估值,还是会增长比较快,还有云计算、在线教育等等。
  还有现在A股市场开始演绎的,但是演绎的不充分的,未来几年可能更好一点,比如自动驾驶,但标的不多。
  因为A股你找了一个好行业,里面不一定有很好的公司,但是它确实又是未来几年非常好的赛道,就像早几年讲新能源汽车一样。
  如果看一年,可能传统行业也会增长很快,特别是从一个宏观背景来讲,因为我假设过了一年半经济恢复能够到疫情之前,全球又放了那么多水。
  这两者结合起来,你们可以想象是什么。
  聪明投资者:黄金、大宗商品?
  周蔚文:经济虽然不好,但纳斯达克、A股创业板创了新高,而大宗商品在经济不好的时候,它需求也不好,现在产品价格也已经跳出了疫情挖的坑,像油和铜。
  如果到了明年,经济恢复,需求又上来,货币还那么多,这些东西大概率还会涨价。
  因为有些公司的利润跟产品价格相关度很高,看一年,公司利润增长会很快。
  “谨慎”、“专注”、“持续学习”
  聪明投资者:好多基金经理说,投资风格和方法跟自己的性格是有一定关系的,你的性格是什么样的?
  周蔚文:确实是跟性格相关,我挺谨慎的。
  我是左侧买入,如果有70%的成功概率,赌一个行业赌的很重的话,10年下来肯定有3次很差,这种时间长了就会反映概率。
  我不会赌一个行业,这样跑的时间更长一点。
  聪明投资者:如果用三个词来形容自己,除了谨慎,你还会用哪两个词?
  周蔚文:我比较专注,包括之前互联网不是我不会研究,是因为原来A股没有合适标的。
  还有一个就是喜欢不断的学习。
  因为我们这个行业是投未来,所以要不断的学习,扩大自己能力圈有两个方面,一个是广度,新的行业、新的公司,还有一个是深度,两方面要不断的去拓展。
  聪明投资者:你通过什么方法去学习?
  周蔚文:最基本的就是看报告,有那么多上市公司的招股说明书,还有就是不断看书。
  聪明投资者:看什么书?
  周蔚文:各种各样都看。本科看了很多管理方面的书,包括企业家传记,最近两年补了很多历史文化和制度的书。
  聪明投资者:其实刚才你说用常识去判断,政治制度和社会背景就是一个常识,这方面可能你的常识就比别人更高一点了。
  周蔚文:就像我刚才讲要了解各个行业的本质规律,去了解各个行业的常识。
  对那个行业的人来讲,他们都知道,但我们不知道,如果见得多,就能更好的理解他们的行业,哪个常识是最本质的。
  聪明投资者:跟5年前比较,你在投资上最大的进步是什么?
  周蔚文:第一,面上在不断地扩展。
  比如2016、2017年上市了很多新股,那些招股说明书很多我都看过了;包括一些公司要回归,研究过小米、美团、拼多多等等。
  第二,随着知识面越来越广,对一些事物的理解更深了,其实明显的拐点还是2010年。
  聪明投资者:希望自己?10年后成为一个什么样的基金经理?
  周蔚文:10年之后我都快60岁了,如果还能保持比较好的身体状态,就继续做。
  还有就是说在广度深度的认知要比原来有提高。
  聪明投资者:给我们推荐几本书。
  周蔚文:我最近在看《人的宗教》,世界几大宗教的介绍。
  过去两年主要在补的就是一些西方的历史政治,包括看国别史,跟中国现在面临的拐点很相似。
  我觉得东西方文明真的不是一种文明,几千年前就其实就决定了,如果有谁能不断的吸收对方有用的东西,减少自己不好的东西,那这个国家就很牛了。
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