百家财富社区

 找回密码
 注册

QQ登录

只需一步,快速开始

查看: 99|回复: 0

嘉实基金张金涛:以价值投资框架 横跨A+H股市场 [复制链接]

股仙

发表于 2020-9-15 14:54:58 |显示全部楼层
  炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!
  来源:点拾
  编者按:中国资产管理行业发展到今天,也就不过20年出头的历史,依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看,当人均GDP突破8000美元后,普通大众的理财需求会越来越强,也将迎来资产管理行业的春天。最终,任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国,资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级,长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。
  作为国内头部资产管理公司,嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发,布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月,为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈,开启一场《布局下一个十年》的系列对话,我们会从各种风格迥异的投资框架,看到不同基金经理背后的投资哲学,以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。
  嘉实基金张金涛:以价值投资框架 横跨A+H股市场
  导读:过去几年A股和港股市场的打通,导致两边的投资者互相影响。港股市场逐渐从一个离岸(off shore)市场,变成了一部分的在岸(on shore)市场,内地投资者的定价权越来越强。而A股市场也越来越受海外投资者的影响,优质企业的定价方式向海外靠拢。那么一个横跨港股和A股两个市场的基金经理,又如何同时在两地获得超额收益呢?带着这个问题,我们访谈了嘉实基金的张金涛。
  张金涛采用基于质量价值的GARP策略和基于低估值的深度价值策略相结合的投资框架。他认为投资收益要么来自优质企业长期可持续的成长,要么来自基本面反转带来的估值回归。同样,在控制风险和回撤的时候,他认为低估值或者高壁垒,都能够比较好的应对不确定性风险。在组合构建中,张金涛会把优质的GARP策略公司作为底仓,把深度价值的公司作为弹性品种,将高胜率和高赔率机会更好的结合。
  张金涛认为,A股市场和港股市场都由投资者结构带来的超额收益机会。港股有许多全球资产管理机构,更多是从一个配置的角度投港股,对于许多公司的研究并没有本土化的投资者深入。拉长时间周期看,高质量是长期超额收益稳定的来源,无论投什么类型的机会,都要去买高质量的企业。
  以下我们先分享张金涛的一些投资“金句”:
  1.第一类投资机会是比较本色的价值投资,这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略,巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产
  2.第二类投资机会是比较传统的深度价值投资,接近于格雷厄姆的Deep Value
  3.我会用优质白马作为组合的底仓,然后在放入七八个高赔率的深度价值公司
  4.我要找的是业绩持续兑现的公司,不是短暂的业绩爆发,本质上我依然是寻找能够长期持有,估值抬升后站得住的投资机会
  5.我认为这个阶段,出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口
  6.拿高胜率的公司为底仓,用高赔率的公司去获得收益的弹性
  7.我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱,这就对控制阶段性回撤提出了很高要求
  8.现在深港通和沪港通基金越来越多,或许会让港股的一些板块从过去离岸市场投资者定价,变成在岸市场投资者定价
  把握两类投资机会:优质资产的价值成长和深度价值
  朱昂:能否谈谈您是如何看待投资的?
  张金涛?先简单说说我的经历吧。我做研究的时间非常长,2002年加入中金,先后研究过化工、石化、石油,直到管理整个能源组,后来在投资公司做了2年投资经理,之后就来到了嘉实基金做海外研究。真正开始投资是2016年5月,当时管理了一只沪港深基金——嘉实沪港深精选股票,这只产品在布局的时候就抓住了难得的建仓机会。
  当时我们看到出现了英国脱欧这样的黑天鹅事件,然而港股并没有出现大跌,意味着市场已经见底了,给了一个非常好的建仓时间。我们很幸运的抓住了2016年三季度的行情,到了2017年全年也比较顺利,取得了50%以上的回报,并且把产品的规模也迅速做大。
  到了2018年出现了贸易摩擦,用原来的选股思路买港股很容易出现流动性问题,加上当时持有的一些个股有些瑕疵,不利因素的叠加使当时业绩不理想。况且港股卖出的钱T+3才能买A股,所以为了应对赎回,不得不卖掉了很多A股的股票。在贸易摩擦这种前所未有的黑天鹅面前,选股的质地问题暴露了出来,质地不好的股票会跌得更多。一旦产品被赎回,又会带来流动性的问题,整个2018年是我做投资以来比较艰难的一段时间。
  经历过这些波折,再通过不断总结,现在我已经有了一套比较清晰的投资框架,主要从市场中找到两类投资机会:
  第一类投资机会是比较本色的价值投资,虽然有不同的范畴,基本上就是这几条:1)企业创造的价值是投资收益主要来源;2)要在具有安全边际的基础上做投资。每个人对于安全边际的理解不一样。巴菲特对于安全边际的理解比格雷厄姆更进了一步,不仅仅是价格上的折扣,而是要有护城河。优秀本身就是一种安全边际。这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略,巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产。这类投资的关键是,企业质地要足够好,这一类投资机会中的股票是可以适合长期做底仓的。
  第二类投资机会是比较传统的深度价值投资,接近于格雷厄姆的Deep Value。这类投资机会在港股非常多,港股在业绩不好的时候往往有一个很好的价格,被低估不意味着一定能涨,也有可能是价值陷阱。所以要满足一些额外的约束条件才能买入并为组合贡献收益,例如在可见的时间维度内有持续的业绩改善的趋势。这一类投资机会的关键是,要避开Value Trap(价值陷阱),以及产品申购赎回带来的流动性冲击。
  许多深度价值的公司,在价值没有被市场解锁之前,每天的交易量并不大,需要牺牲一部分流动性来换取低估的价格。好处是,当价格被市场认同之后,往往能享受戴维斯双击带来的较大收益,因为估值和业绩是一个相乘的关系,不是简单的相加。
  在2018年我们发了一个两年封闭的基金,嘉实瑞享定期混合,由于是一个封闭的基金,不会有流动性冲击,我们就开始针对这一批深度价值公司做一些新的尝试。在这个产品中,我会用优质白马作为组合的底仓,然后在放入七八个高赔率的深度价值公司。这些公司胜率不高,但是赔率很高,用适度分散的方法规避单一个股的风险。
  过去我投A股的时候只会选择优质的白马股,市值较小的股票基本上不涉足,这可能也和我做港股的出身有关。但是经历了2018年市场的大跌后,我发现一些中小市值的公司中,确实有不少价值被低估的机会。
  事实上,市值大小并不是最重要的,而是对公司价值的理解。这背后取决于下了多少功夫,有没有比别人更透彻的理解。公司在低估的时候,大概率是市场出现比较恐慌的时候,这时候能够支撑我们做逆向投资的,就是源于对基本面有足够深入的理解。举一个例子,我们在今年3月港股大跌的时候,买了一些被错杀的公司,这些公司在几个月之内就给我们带来了100%以上的收益率。
  价值投资带来的回报,是很诱人的。巴菲特通过价值投资,成为了全球最富有的人之一。可是真正去践行价值投资这套方法的人并不多。这一点可以通过一个基金经理的换手率、持仓结构等公开信息看出。
  A股和港股超额收益都是来自投资者结构
  朱昂:您怎么看A股和港股两个市场超额收益的差异?
  张金涛?A股和港股的超额收益来源有共同点和不同点。共同点在于,超额收益都是来自投资者结构,不同点在于,两个市场提供超额收益的投资者类型不同。
  A股市场提供超额收益的投资者是个人散户,我们也知道A股还是个人散户投资者为主,这些不是那么专业的投资者为A股市场的基金经理创造了长期的Alpha。在港股市场相比做全球配置的投资者,我们有更强的本土认知,并不是从配置的角度去做投资,能获得更好的超额收益。
  这些做全球配置的机构,更多把港股市场的收益作为一种新兴市场的Beta,对于许多个股没有进行深入挖掘,甚至有许多基金经理是在纽约、波士顿或者伦敦的,可能一年就来中国调研1-2次,而我们可以每一个把重仓股调研一次。显然,这些全球Global Fund对港股公司的基本面研究是不足的,也给我们这些来自本土的基金经理提供了Alpha。
  朱昂:您会在港股上把握一些流动性差深度价值机会,但就算业绩增长,如果流动性不起来,估值还是很难提升,这个问题怎么看?
  张金涛?我要找的是业绩持续兑现的公司,不是短暂的业绩爆发,本质上我依然是寻找能够长期持有,估值抬升后站得住的投资机会。这类企业会出现估值和业绩的双升,业绩能够不断超预期,也是价值发现的最“甜蜜”阶段。我们并不是去捕捉阶段性基本面波动的机会,如果股价站不住,上去之后又下来,这种钱并不是价值投资者可以把握的,对自己也是一种损耗。
  所以说,在这类公司的基本面反转之后,我会在继续持有,直到发现下一个更好的机会,并非在高位迅速获利了结。
  深度价值策略并没有失效
  朱昂:过去几年里,深度价值这个策略在中国和海外都表现很差,这会不会对您的投资有影响?
  张金涛?过去几年的市场表现和宏观环境有很大关系,深度价值策略在2016-17年表现还不错,2018年大家的表现都不好,2019年以来成长股大幅领先价值股。今年以来的成长风格进一步发酵。这两年成长股大幅跑赢低估值策略,背后和流动性宽松有很大关系。但是我们看到几个和市场不一样的地方:
  首先,深度价值策略并没有大家想象的表现那么差。我前面提到的嘉实瑞享封闭式基金,就是一个运用深度价值策略的产品,自从2018年8月成立至今,也有80%左右的收益率。这也说明,深度价值策略这几年还是能捕捉到一些不错的投资机会。
  其次,我们看到自从7月以来市场风格已经逐渐转向均衡,成长和价值都有机会。一些周期成长股已经有所表现,比如中游制造、化工股、建材、装配式建筑、军工等。这里面有一些机会我们也把握到了,有一批优质的低估值企业大概率能够实现市场份额的扩张,伴随着业绩的修复,可能会出现戴维斯双击。
  第三,我认为这个阶段,出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口。整个经济增速会出现一个逐步抬升的过程,具有明显的修复趋势。那么顺周期板块基本面改善是一个高概率事件。由于这些低估值的公司,大部分是顺经济周期的,基本面会持续改善,并且对应的估值也很便宜,提供了非常好的风险收益比,给到我们的赔率也很高。
  朱昂:您同时做港股和A股两个市场,有什么挑战吗?
  张金涛?刚开始的时候挑战不大,因为2016年上半年,A股的优质公司估值也很便宜,我选到的这一批公司,和外资通过港股通选出来的差不多,这一批公司也在过去4年实现了估值的重估。特别是当时的白酒和家电,从全球视角看,便宜得让人觉得不可思议。现在这个位置,确实给价值投资提出了更高的挑战,许多优秀公司不太便宜了。当时很多机会一眼就能看出来,现在一些机会需要多看几眼,好好深入挖掘一下。
  A股和港股的一个很大的差别是,港股基本不炒板块,每个行业中基本只有几个龙头企业会涨,股价涨跌会非常理性的跟随业绩走,但A股经常炒板块。例如今年医药板块的股票不管业绩怎么样基本都涨了,但港股很多医药股的跌幅很大,有的医药股因特殊时期,业绩反而受损。
  控制回撤的方法:低估值或者高壁垒
  朱昂:您觉得背后的原因是什么?
  张金涛?我觉得是因为港股和A股的底层机制不同。首先,港股是一个开放的市场,一个品种在港股市场贵了以后,大家会去其他市场买性价比更好的品种。其次,港股有做空机制,如果一个股票贵得离谱,就有人会借股票来卖给你,甚至有时候公司会进行闪电配售。港股公司的大股东减持是没有限制的,股价涨上去随时会出现无数的股票供给,也就很难出现泡沫。
  A股虽然有融券,但成本很高,基本没什么人做空,所以A股绝大部分时间是在一个合理估值和泡沫之间波动。
  拉长时间周期看,质地是A股特别好的Alpha来源。在大家炒作的时候,很多时候质地很差的公司反而比质地好的公司估值更贵,因为质地差的公司会讲故事。A股市场会先选择相信故事,而港股要看到公司兑现才行。我们会对于这种机会很警惕,看到性感的故事,会先采取一个怀疑的态度。
  A股还有一种投资方法是景气度趋势,本质上把行业景气度放在首要位置,在景气度的趋势还在,就不看估值。一旦景气度的趋势逆转,大家就会杀出来。对于他们来说,投资的风险在于景气度变化。坦率说,这种投资方法有比较强的投机氛围。从教科书的定义出发,投机者是认为有人会以更高的价格把这个资产买走,并不关注资产本身的价值。
  我们会把估值放在更重要的位置,认为估值过高就是一种风险。每个人都希望找到景气度又好、质地又好、估值又便宜的品种,实际上这种机会不太可能出现,那么我们必须要做一个取舍。我们会认为低估值是对下行风险的一个保护。
  如果必须要在高估值中做选择,我会对质地的要求大幅提升,而且公司必须有很好的历史业绩,财务报表要非常扎实,并且有很强的护城河来抵御未知的风险。要么通过低估值控制回撤,要么通过公司的高护城河控制回撤。
  朱昂:能否再谈谈您对周期股的看法?
  张金涛?周期受宏观因素的影响很大,而且许多周期品没有产品上的差异,投资难度很大。从我的角度来说,除非是特别大的周期,否则不要做纯beta的周期股投资,但2007年以后周期的波动越来越小,很难再有大的周期Beta机会了。
  在周期性行业中选股票,我们是在beta的基础上叠加alpha的策略,选择在周期底部依然有优势的公司。这些公司在别人出现亏损的时候还能够保持盈利,一旦行业进入高峰(金麒麟分析师),可能会获得巨大的利润。我去找周期股中有超额利润的Alpha公司,和传统A股投资者选择弹性大的公司是两个完全不同的视角,纯选弹性可能会找那个最差的公司。因为一个公司不从盈利到盈利,中间的利润弹性很大,会从每股收益几分钱变成几毛钱。
  然而,在实际操作中,很难精准判断行业的底部和起来的时间点。这意味着质地差的公司,有可能会在行业底部很长时间,甚至面临破产的风险。从PB的角度看,这类公司的Book Value并不扎实,有可能最后都亏没了。海外出现过许多这类被清算的公司。所以为了避免误判周期的风险,我们还是要去投行业质地最好,能够带来Alpha的公司。在行业下行的时候有保护,在行业反转的时候也不会少涨。
  朱昂:在组合构建上您有什么想法?
  张金涛?首先,组合构建上,我们希望集中在能力圈内的几个行业里面选alpha,但不会单个行业买30-40个点,我们希望组合是分散而均衡的。
  其次,也要考虑个股之间的相关性,不仅仅行业上进行一定的分散,个股相关性也需要分散,不能组合里面都是一类驱动因素的股票。尽可能分散alpha的来源,这样就能一定程度降低系统性风险,比如外需消费和内需消费相结合。
  最后,一定要控制回撤,以每一个投资者都能盈利为目标。像我之前发行的2年锁定期产品,我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱,这就对控制阶段性回撤提出了很高要求。假设一个投资者在高位买进来,如果回撤控制不好,客户是有可能持有两年不赚钱的。我的目标是在每一个两年的时间约束条件下,无论牛熊市,产品都能不断创出新高。
  组合底仓来自高胜率公司,弹性来自高赔率公司
  朱昂:谈到分散,您的组合中深度价值风格和GARP风格的占比是多少?
  张金涛?我会拿一流的优质公司做底仓,也就是GARP策略里面的公司,底仓的公司不能波动太大。深度价值的公司,不太适合做底仓,因为这些公司的股价有波动性,盈利没有GARP策略的公司那么稳定。
  我的总体原则是,拿高胜率的公司为底仓,用高赔率的公司去获得收益的弹性。在这个总体原则之上,我会看重组合的风险收益比。比如说现在GARP策略里面的高胜率品种,隐含回报率已经很低了,那么我就会让组合的仓位多放一些在性价比更好的深度价值品种。
  资金性质也会决定组合里面GARP策略和深度价值策略的比重不同。深度价值品种的流动性不是那么好,我们会在封闭式基金上多尝试这类机会,开放式基金需要每天应对申购赎回,深度价值策略的品种就不能买太重。
  朱昂:港股的中长期投资机会您怎么看待?
  张金涛?港股的中长期投资机会跟制度创新相关。国企这一段时间,港股IPO融资额中有80%来自新经济的公司,包括互联网、新消费、生物科技、先进制造业等,这是一个非常好的趋势,会对港股指数的成分股进行一次大换血。我们还看到一批中概股都准备回归港股进行二次上市。香港市场就会变成一个中国最优质资产的基地。
  过去港股的估值一直很低,是因为包括旧经济的公司占比很高,比如说金融板块,全世界的金融企业都在很低,因为缺少比较长期的成长性。随着具有成长性的新经济公司占比越来越高,港股指数的表现就大概率越来越好。
  港股市场另一个机会来自定价权发生了改变。现在深港通和沪港通基金越来越多,或许会让港股的一些板块从过去离岸市场投资者定价,变成在岸市场投资者定价。A股投资者在影响港股的定价机制,反过来港股的投资者也在影响A股的价值投资。在A股出现类注册制之后,上市公司数量会越来越多,大部分企业不会有人关注了,我自己的自选股港股+A股也就300-400家公司。两边市场进入一种双向的正反馈模式。
  朱昂:您提到许多中概股可能会回归港股,这会对我们投资上带来新的挑战吗?
  张金涛?对于这一批优质中概股的研究,恰恰是我们比较大的优势。过去几年我们花了许多时间研究这一批中概股,虽然并不能在港股上交易。我们一直有覆盖中概股的团队,对于这些公司的理解做了很充分的准备。这些公司一定要持续跟踪才有感觉。
  给即将入行的年轻人三个建议
  朱昂:您的投资生涯中有什么飞跃点?
  张金涛?2018这一年回撤比较大,也让我做了很多思考。回头看,有时候赚钱可能有运气成分,正好方法论比较契合当时的市场环境,选到了一批表现很好的公司。出现回撤的时候,是对投资框架进行优化的好时机。
  经过2018年的大幅回撤,我在投资框架上做了几点优化:
  1)对公司治理的要求更高了,A股高质量公司是有长期超额收益的,我把有限的精力放在更优质的公司上;
  2)更注重在能力圈内分散风险了,组合中长枪短炮的品种都要有;
  3)对于深度价值的投资机会,要在价格合理的时候就开始兑现盈利,不要想再等着赚泡沫的钱。如果基本面并没有按照自己预期的那样发展,也要及时认错;
  4)要认知自己真正的能力圈,能赚到大钱的机会都是来自深入挖掘。
  朱昂:如果您不做基金经理,您会做什么?
  张金涛?做基金经理或者说做投资,是一份特别好的工作。虽然我们要付出很多,但是大部分工作也都是很辛苦的,在付出同样的劳动下,我们能够得到的回报比其他行业高很多。
  另外,在这份工作中,实际上给了我们刺激大脑的机会,做了这份工作以后,再去做其它工作就觉得不过瘾或者没劲。
  最后,这份工作非常磨练人,非常磨练心态,如果心态不好很容易在不顺的时候崩掉,如果能在这个行业中做到宠辱不惊,就能帮助我们修行到一个更高的精神境界。
  第三,就是有了知还要有行。长期来看能够存活下来的,无论是基金经理、资产管理公司、上市公司、还是投资理念,道理其实就是这一些,只是大家在各种的约束条件下,能够落实到操作层面。
  朱昂:为即将入行的新人有什么建议?
  张金涛?对于即将要进入这个行业的年轻人,我觉得有三条非常重要:
  第一条是身体,这个工作强度需要从业者身心健康;
  第二条是监管的红线不要去踩,碰了就没有职业生涯了;
  第三条是要能管理自己的情绪。
  做到这三条,其实大部分人都能有所收获。
  免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。
您需要登录后才可以回帖 登录 | 注册

手机版|Archiver|百家财富网 ( 经营许可证编号:黑ICP证 010047 )

GMT+8, 2020-9-21 17:27 , Processed in 0.055988 second(s), 19 queries .

Powered by Romaway!

© 2004-2013

回顶部