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广发策略:市场沿估值降维演绎 观察金融条件变化依然是核心矛盾 [复制链接]

发表于 2020-10-18 16:37:31 |显示全部楼层
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  【广发策略】打破“青黄不接”需要跟踪哪些信号——周末五分钟全知道(10月第2期)
  来源:戴康(金麒麟分析师)的策略世界
  报告摘要
  ●?A股仍处于“青黄不接”期。
  全球贴现率下行驱动的牛市面临相似问题:较高估值水平使市场对贴现率的敏感度上升。10月以来全球“拜登交易”虽使“青黄不接”略有缓和,但A股的核心矛盾不变,仍然是“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升,而盈利驱动衔接不上”。在此背景下市场沿着“估值降维”继续深化, 9月以来我们推荐的“业绩修复的合理估值”行业如汽车、玻璃、电气设备、橡胶等持续领涨。
  ●?当前“青黄不接”的阶段需要观察哪些信号?首先,观察金融条件变化依然是核心矛盾。
  9月金融数据继续释放了“稳信用”的基调,此外央行对宏观杠杆率也表达阶段性容忍。历史上货币转向后,往往政策基调持续且包含加息、逆回购、上调政策利率等“量价组合拳”;但本轮中国金融条件收敛的节奏和幅度明显更为平缓,因此估值高位虽然对贴现率更敏感,但短期受到剧烈挤压的风险不大。
  ●?其次,打破“青黄不接”局面需要盈利修复的预期更为强劲,跟踪疫苗进展及美国大选。
  疫情反复和部分地区封锁趋严带来海外经济增长预期面临修正。后续跟踪美国大选及疫苗进展:1. 拜登民调胜率扩大,大规模财政刺激计划的预期抬升,有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。2. 疫苗进展也将影响经济与盈利修复斜率。
  ●?第三,跟踪A股盈利扩张能否盖过估值收敛的预期?
  当前中观高频数据显示盈利“结构性修复”而非强回升,工业企业数据确认中游制造业率先开启主动补库存,继续跟踪10月下旬日渐明朗的A股三季报信号。依据①PPI分项上行,②收入改善,③毛利稳定,④产成品库存触底或小幅抬升,⑤原材料及中间品补库存的五大条件, 8-9月的中观景气数据中依然占优的是:黑色金属、工业金属、玻璃制品、电气设备、造纸、化学原料与化学制品、橡胶与塑料。截止10月16日A股三季报反应的信息有限,相对占优的行业同样集中在顺周期的制造业及可选消费:汽车零部件、通用机械、塑料、电气自动化设备、餐饮景点等。
  ●?青黄不接,“估值降维”由中游制造扩散至下游可选消费/服务。
  全球股市“青黄不接”略有改善,但金融条件边际变化的核心矛盾依然不变,跟踪疫苗进展、美国大选、及A股三季报对盈利修复的指向线索。市场沿“估值降维”持续演绎,从中游制造继续下沉至修复提速的可选消费,继续建议配置:1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电);2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶);3. 科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。
  ● 风险提示:
  疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。
  报告正文
  1
  核心观点速递
  (一)10月以来全球“拜登交易”使“青黄不接”的局面略有缓和,但A股的核心矛盾仍然是“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升,而盈利驱动衔接不上”。2019年年初我们提出的“金融供给侧慢牛”框架由贴现率下行所驱动,全球央行背书金融资产价格的模式存在两个“硬约束”(全面通胀或民粹主义失控),在此之前“软约束”引发的调整并不意味着牛市结束,中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”,控制宏观杠杆率负责“慢”, A股以年为计的“金融供给侧慢牛”并未被破坏。而另一方面,我们在9.6《估值降维,寻求最优解》提出“在当前A股剔除金融地产的估值水平处于+1X标准差上方时则没那么乐观,较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升”,当前A股的问题是“青黄不接”——估值在利率的挤压下有均值回归的压力,盈利则是弱修复,当中衔接不上。虽然10.11《“拜登交易”缓和“青黄不接”》中我们提示,拜登胜选概率提升使全球股市阶段性有所缓和,但需要厘清A股的核心矛盾依然在分母端。在此背景下市场沿着“估值降维”继续深化,9月以来我们推荐的“业绩修复路径的合理估值”行业如汽车、玻璃、电气设备、橡胶等持续领涨。
  (二)当前“青黄不接”的阶段需要观察哪些信号?首先,观察金融条件变化依然是核心矛盾,本轮金融条件收敛较历史更为平缓,估值大幅受到挤压的风险不大。9月金融数据继续释放了“稳信用”的基调。9月新增人民币贷款1.9万亿,社融3.48万亿,处于市场预期的偏高水平。新增信贷主要集中于企业中长期贷款和居民中长期贷款,显示投资需求和住房按揭需求目前均明显偏强。而表内票据融资继续萎缩,显示信用供给中性收敛。此外,央行对宏观杠杆率的表述也相对平稳,进一步平滑后续政策预期——央行调查统计司司长阮健弘14日在Q3金融数据发布会上表示,“今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长,还没到偏快增长的状况……应当允许宏观杠杆率阶段性上升,扩大对实体经济的信用支持。”这一表述对于市场本轮金融条件变化的理解更为重要,如果本轮过快控制宏观杠杆率,则刚修复的增长动能有重回下降轨迹的风险,经济对负债端的承受能力反而会变差,允许宏观杠杆率阶段性上升有助于借本轮经济上行趋势夯实资产端。
  与06年4月、09年7月、16年8月等盈利自历史大底回升过程中,本轮货币政策边际转向有所不同。历史上货币转向后,往往政策基调持续且包含加息、逆回购、上调央行票据利率与回购利率等“量价组合拳”;但本轮中国经济在修复至合意水平之前,金融条件收敛的节奏和幅度明显更为平缓,对宏观杠杆率的包容度阶段性亦有上升,因此估值高位虽然对贴现率更敏感,但短期受到剧烈挤压的风险不大。
  (三)其次,打破“青黄不接”局面需要盈利修复的预期更为强劲,全球疫情反复加剧了当前不确定性。跟踪疫苗进展与美国大选,将左右未来全球经济增长预期的变化。疫情反复和部分地区封锁趋严带来海外经济增长预期面临修正。世卫组织数据显示,美国自10月3日以来平均日新增确诊病例均超过4万例;欧洲新冠疫情恶化快速,上周新增确诊病例数比3月疫情高峰(金麒麟分析师)多出近三倍,法国、英国、比利时相继采取严厉的宵禁措施。经济修复预期面临下调,因此后续跟踪美国大选及疫苗进展:1. 拜登民调胜率扩大,大规模财政刺激计划的预期抬升,有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。根据Real Clear Politics汇总的数据显示,截止10月15日拜登支持率约51.2%,特朗普约42.3%,拜登暂时领先8.9Pct。市场预期如果民主党(拜登)选举获胜,可能会带来更大规模的财政刺激措施。2. 疫苗进展也将影响经济与盈利修复斜率。进展较快的疫苗将在今年年末开始交付或获批小范围紧急使用,中国处于疫苗研发和使用进展的第一梯队,跟踪疫苗实质进展对疫情反复下全球经济增长预期的稳定作用。
  (四)第三,A股盈利扩张能否盖过估值收敛的预期?当前中观高频数据显示盈利“结构性修复”而非强回升,工业企业数据确认中游制造业率先开启主动补库存,继续跟踪10月下旬日渐明朗的A股三季报信号。8月工业企业利润数据显示,中游制造业主动补库存的信号进一步增强,制造业部分行业库存周期见底并进入主动补库阶段——收入上行、产成品库存触底或回升、原材料及中间品库存回升。我们在9.20《估值降维深化,哪些行业接力?》中提到,依据①PPI分项上行,②收入改善,③毛利稳定,④产成品库存触底或小幅抬升,⑤原材料及中间品补库存的五大条件,可以筛选出需求确定性下率先补库存的行业,在8-9月的中观景气数据中依然占优:黑色金属、工业金属、玻璃制品、电气设备、造纸、化学原料与化学制品、橡胶与塑料。
  截止10月16日A股三季报反映的信息较为有限,A股非金融整体约有20%净利润占比的公司披露三季报(预告)。目前三季报业绩披露率超过20%(净利润占比)且三季报改善占优的行业同样集中在顺周期的制造业及可选消费:汽车零部件、通用机械、塑料、电气自动化设备、餐饮、景点等。
  (五)因此在估值继续扩张乏力而盈利仅是弱修复的背景下,市场配置依然沿着“估值降维”的思路继续深化,从中游制造扩散至下游可选消费/服务。我们在9.20《估值降维深化,哪些行业接力?》中提示估值降维将由“中游制造”进一步下沉至“可选消费/服务”,近期市场表现应验。一方面,需求拉动下率先补库存的中游制造业仍然是“估值降维”的重点方向;另一方面,下游可选消费行业的景气修复滞后于中游制造业,但Q4改善趋势有所提速,是当前“估值降维”的“接力演绎”。两条线索将进一步确认:一是交互限制进一步放开的休闲服务、院线,十一黄金周考验后修复将进一步提速;二是库存消化及外需持续改善的汽车(及零部件)、家电家具、纺服,9月出口数据进一步改善。
  (六)A股“青黄不接”略有缓和,但核心矛盾不变。继续深化“估值降维”。全球股市“青黄不接”略有改善,A股主要矛盾在分母端(较高估值+较高利率)、欧美股市主要矛盾在分子端(疫情反复带来盈利预期下修)。拜登胜选概率扩大,这使得全球的不确定性有所下降(新一轮贸易摩擦可能性也有所下降),也有助于提升美国大规模的财政刺激计划预期,从分子端(增长预期)和分母端(风险偏好)两方面缓和;但A股“青黄不接”的核心矛盾并未改变。金融条件是否继续收敛依然是当前最重要的观察信号,除此之外跟踪疫苗进展、美国大选等决定全球增长预期的事件,及A股三季报的盈利修复幅度。9月以来市场沿着我们推荐的“估值降维”方向演进,我们建议继续深化“估值降维”,从中游制造进一步下沉至下游消费,配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头:1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电);2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶);3. 科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。
  2
  本周重要变化
  2.1?中观行业
  下游需求
  房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2020年10月16日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌7.36%,相比上周的-7.42%有所上升,30个大中城市房地产成交面积月环比下跌31.66%,月同比下跌9.60%,周环比上升189.23%。
  汽车:乘联会数据,10月第二周的日均零售是6.4万辆,同比增长43%,环比9月同期销量增长50%,表现较强。中国汽车工业协会数据,9月商用车销量47.7万辆,同比增长40.28%;乘用车销量208.8万辆,同比增长8.02%。
  航空:9月民航旅客周转量为695.3亿人公里,比8月上升42.75亿人公里。
  中游制造
  钢铁:本周钢材价格普遍上涨,截至10月15日,螺纹钢价格指数本周涨0.34%至3835元/吨,冷轧价格指数涨0.74%至4731元/吨。截止10月16日,螺纹钢期货收盘价为3632元/吨,比上周下跌0.03%。
  水泥:本周全国水泥市场价格环比上涨0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.39%至431.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.15%至475.71元/吨,中南地区均价环比上周上涨2.12%至480.83元/吨,华北地区均价环比上周持平至411元/吨。
  化工:化工品价格持续上涨,价差上行。国内尿素涨0.26%至1654.29元/吨,轻质纯碱(华东)涨持平至1775元/吨,PVC(乙炔法)涨6.52%至7031.43元/吨,涤纶长丝(POY)涨5.33%至5360.71元/吨,丁苯橡胶涨5.53%至9742.86元/吨,纯MDI上涨26.28%至25571.43元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯上涨1.10%至830美元/吨,国际纯苯涨0.61%至410美元/吨,国际尿素跌2.95%至230美元/吨。
  挖掘机:9月企业挖掘机销量26034台,高于8月的20939台,同比上涨64.80%。
  上游资源
  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格稳定,库存增加,煤炭价格上涨,煤炭库存上升。国内太原古交车板含税价稳定在1290元/吨,秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨0.72%至606元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周增加1.11%至500.50万吨,港口铁矿石库存增加1.47%至12238.52万吨。
  国际大宗:WTI本周涨0.54%至41.03美元/桶,Brent涨0.07%至42.85美元/桶,LME金属价格指数涨0.25%至3045.6,大宗商品CRB指数本周跌0.13%至151.48;BDI指数本周跌21.93%至1477.00。
  2.2 股市特征
  股市涨跌幅:上证综指本周上涨1.96%,行业涨幅前三为纺织服装(7.68%)、银行(6.16%)和采掘(3.77%);跌幅前三为休闲服务(-1.80%)、电子(-1.27%)和房地产(-0.12%)。
  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从节前22.40倍上升到本周23.35倍,PB(LF)从节前1.86倍上升到本周1.94倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从节前41.12倍上升到本周42.74倍,PB(LF)从节前2.52倍上升到本周2.63倍;创业板PE(TTM)从节前170.26倍上升到本周180.10倍,PB(LF)从节前5.37倍上升到本周5.74倍;中小板PE(TTM)从节前59.57倍上升到本周62.22倍,PB(LF)从节前3.30倍上升到本周3.44倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板PE(TTM)从节前76.81倍上升到本周81.68倍,PB(LF)从节前6.13倍上升到本周6.55倍;中小板PE(TTM)从节前43.81倍上升到本周46.38倍,PB(LF)从节前3.45倍上升到本周3.63倍;A股总体总市值较节前上升4.37%;A股总体剔除金融服务业总市值较节前上升4.28%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由节前2.96倍维持在本周2.96倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从节前11.62倍上升到本周11.80倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从节前3.46倍上升到本周3.55倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从节前5.82倍上升到本周5.92倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从节前4.19倍上升到本周4.29倍;股权风险溢价从节前-0.72%下降到本周-0.88%,股市收益率从节前2.43%下降到本周2.34%。
  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为614.68亿份,上周为120.20亿份;本周基金市场累计份额净增加468.27亿份。
  融资融券余额:截至10月16日周五,融资融券余额14238.2亿,较上周下跌4.15%。
  限售股解禁:本周限售股解禁847.23亿,预计下周解禁437.49亿。
  大小非减持:本周A股整体大小非净减持44.86亿,本周减持最多的行业是电子(-18.44亿)、汽车(-6.31亿)、传媒(-6.20亿),本周增持最多的行业是公用事业(2.19亿)、建筑材料(0.64亿)、商业贸易(0.11亿)。
  北上资金:本周陆股通北上资金净入111.19亿元,上周净入112.67亿元。
  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至147.81,上周A/H股溢价指数为149.37。
  2.3 流动性
  截至2020年10月16日,央行本周共有2笔逆回购,总额为1000亿元;共有4笔逆回购到期,总额为2100亿元;MLF净投放3000亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)共计1900亿元。
  截至2020年10月16日,R007本周上涨30.06BP至2.31%,SHIB0R隔夜利率上涨38.90BP至2.017%;期限利差本周涨3.6BP至0.52%;信用利差跌4.46BP至0.85%。
  2.4?海外
  美国:周二公布9月CPI同比为1.4%,高于前值的1.3%;9月核心CPI同比为1.7%,与前值持平。周三公布9月PPI最终需求同比季调为0.5%,高于前值的-0.2%;9月核心PPI同比季调为1.3%,高于前值的0.8%。周五公布9月零售总额环比季调为1.89%,高于前值的0.17%;
  欧元区:周二公布10月ZEW经济景气指数为52.3,低于前值的73.9。周三公布8月工业生产指数同比下跌7.2%,前值下跌7.1%。周五公布9月CPI同比下跌0.3%,前值下跌0.2%;9月核心CPI同比为0.2%,低于前值的0.4%。
  英国:周二公布8月失业率季调为4.5%,高于前值的4.3%。
  日本:周一公布9月企业商品价值指数同比下跌0.79%,前值下跌0.59%。
  本周海外股市:标普500本周涨0.19%收于3483.81点;伦敦富时跌1.61%收于5919.58点;德国DAX跌1.09%收于12908.99点;日经225跌0.89%收于23410.63点;恒生涨1.11%收于24386.79。
  2.5 宏观
  CPI&PPI:2020年9月份,CPI同比上涨1.7%;PPI同比下降2.1%。
  人民币外汇占款:9月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少59.51亿元至21.1万亿元。
  金融机构人民币贷款:9月份新增人民币贷款1.9万亿元,同比去年高出2100亿元。
  货币供应量:9月末M1余额同比增长8.1%,比上月同比高0.1%,比去年同期高4.7%;9月末M2余额同比增长10.9%,比上月同比高0.5%,比去年同期高2.5%。
  9月贸易帐:中国海关总署数据,9月出口同比(按美元计)为9.90%,高于前值9.50%;9月进口同比(按美元计)为13.2%,高于前值-2.1%。
  社会融资规模:9月新增社会融资规模为3.47万亿元,高于前值3.58万亿元,比去年同期增加9630亿元。
  3
  下周公布数据一览
  下周看点:中国9月工业增加值;欧元区10月PMI;英国9月CPI、核心CPI;日本9月CPI、10月制造业PMI。
  10月19日周一:中国9月工业增加值;中国9月固定资产投资累计同比;中国9月第三季度GDP当季同比;美国10月NAHB住房市场指数;
  10月20日周二:中国9月全社会用电量累计同比;欧元区8月经常项目差额;
  10月21日周三:英国9月CPI、核心CPI;
  10月22日周四:美国9月NAR季调后成屋销售(年化月率);
  10月23日周五:欧元区10月PMI;日本9月CPI;日本10月制造业PMI。
  4
  风险提示
  疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性。
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