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国君资管张骏:今年是慢牛的一个休息站 当下买的便宜才是硬道理 [复制链接]

spirit

发表于 2021-4-8 09:55:07 |显示全部楼层
  投资研报
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  TOP30 | 国君资管张骏:今年是慢牛的一个休息站,当下买的便宜才是硬道理
  来源:聪明投资者
  “可以去看一下中证红利指数,牛年是涨的,这是一个代表了低估值蓝筹的股票组合;
  另外一个是国证2000指数,这代表了2000个中小市值的股票,它牛年也没有跌,它基本上是横盘的,因为它的构成比较复杂。
  所以我们讲市场跌,其实不客观,也不全面,我们要比较全面地去看市场结构。”
  “我们看到这段时间美国的国债利率是上行的,但不知道大家注意到没有,中国的十年期国债利率是下行的;
  这里面就有一个问题,A股市场锚定的无风险利率,到底是美债还是中债?应该是中债。
  所以把下跌的原因归结到美债上行,我觉得逻辑上是有问题的。”
  “所谓的核心资产也有区分:
  一种,像消费类的公司。它的业绩基础还是比较扎实的,估值到这个位置,对于他们来说可能就是要杀估值,比如白酒炒到七八十倍市盈率,太高了,就要调整到一个合适的位置;
  另一种,一些新兴行业。比如因为苹果自身销量不稳定,有些公司被砍单了,意味着它估值跌下来之后,大家一看,原来它的业绩也有不确定性,也就是杀完估值还要杀业绩,杀完业绩之后一看,估值又高了,可能有这样的一个过程。”
  “可能有人会说,现在投资者的盈利预期已经不高了,今年不亏钱就行了,但是我觉得这个并不是说他的盈利预期放低了,我觉得他的盈利预期可能还没有放低,为什么?
  因为牛年初开始介入基金,他现在浮亏至少有百分之十几,想在很短时间里去扭亏为盈,对应的是后面的时间要有百分之二三十的上涨,这是一个比较高的预期。这一部分投资者的心态,也需要有一个评估。”
  “去年投资的心态是看赛道、可以不讲估值,今年就会讲要去看性价比和估值水平,就会更加理性,更加理性的情况下就很难出现局部的泡沫。”
  “现在我们配置的思路和方向,更多是从市场的风格指数出发,去找一些机会;过去,我们主要聚焦在核心资产或者行业龙头,但它们现在的估值水平也很高了。
  站在当下,买的便宜是硬道理,我们主要把目光聚焦在两个风格的公司上:
  第一个,低估值的蓝筹;
  第二个,一些中小市值的成长股。“
  “上面两个配置的方向,必定带来另外一个问题,它们的空间也是有限的,也就是说,估值修复到一定程度,很难进一步提升估值。今年要挣钱还是比较难的,今年挣钱的机会,也是相对比较小和分散的。”
  “从去年12月开始,包括到1月份,我们一直从核心资产里撤退,逢高卖,把一些资产转移到前面讲到的两个方向上去。“
  以上,国泰君安资管明星基金经理张骏4月2日在一场交流中表述的精彩观点。
  作为“聪投TOP30”基金经理之一,张骏本人一直比较低调,难得公开对外发声。聪投曾在2019年和张骏有过一次深度对话,详细展示了张骏投资方法的特质。(点此查看)
  不过,再低调的为人也挡不住长期优异的业绩之花吐露芬芳、引人注目。张骏旗下大集合产品君得明转型公募时,就成了一天销售122亿的爆款产品。
  资料来源:Wind;截至2021年4月7日
  从上表中可以看出,无论是国泰君安君得明还是国泰君安君享弘利,总回报优异外,每个年度的表现都非常稳健。
  从2013年12月张骏管理以来,君享弘利的总收益超600%,年化回报超30%。
  除了长期业绩卓越,国泰君安资管权益产品最大的特点是回撤较小。
  从历年回报来看,2018年,国泰君安君得明净值跌幅在10%以内,另一只君享弘利还实现了正收益。
  而同期,全市场成立满一年的2400多只主动权益类基金,2018年收益率的中位数为-19.13%。
  今年以来,随着牛年后的震荡,君得明和君享弘利,至今也还分别由1.91%和3.73%的回报,均为正收益。
  这样“高收益、低波动”的特质也是我们当时给张骏打的标签。
  而他从去年12月就开始增配一些低估值蓝筹和中小市值股票,从其旗下产品净值的走势也可以得到验证。
  对于今年后的市场大跌,张骏认为就是涨多了后的调整,而至于市场将下跌归因为美债上行,他认为逻辑上是行不通的。
  对于未来的市场走势,张骏认为现阶段的位置风险释放应该已经比较充分了,但由于经过前两年的高回报体验后,投资者必须要放低收益预期,特别是年前高点介入的投资者,更要调整好心态。
  以下,是聪明投资者整理的交流全文,经授权发布:
  “慢牛”的确慢了一点
  但趋势不会改变
  大家好,我是张骏,非常高兴在这个时间点再跟大家做一次交流。
  我记得4年前,过完清明节第一天的一次交流,当时上证综指是3300点左右,到今天(4月2日)为止并没有涨多少,3500点不到。
  当然,如果看沪深300,整体涨了50%左右,如果看万德全A或者中证全指,可能涨了30%多。
  但这只是市场整体的情况,我相信在这4年里权益基金的平均收益是大幅超过指数平均水平的,所以整个权益市场,包括全市场基金规模才会不断的增长,我想,这个趋势往后可能还会延续。
  这个也是我们一直讲的“慢牛”,当然,这个“慢牛”的确慢了一点,但趋势不会改变。
  这是一个非常长周期的事情,作为我们来讲,远的事情要考虑,但短期的事情也要兼顾。
  今天分三个部分跟大家做一个简单的交流:
  第一部分,回顾一下市场,今年以来,特别是牛年以来的市场,到底是什么样的情况。
  第二部分,展望一下,从现在开始,三个月甚至是到年底,市场可能会是怎么样的情况。
  第三部分,在当下,我们的配置的方向,以及后面继续聚焦的方向。
  今年市场的下跌
  就是因为过去涨多了
  中证红利指数和国证2000指数并没有跌
  首先,跟大家一起回顾一下市场。
  过完春节进入了牛年,市场的波动非常大,波动主要是指下跌,到底发生了什么事情?有什么问题?也有各种各样的解释。
  从我的角度来讲,很简单的去归因于一个点就是,现在的下跌,就是因为过去涨多了。
  大家可以去看一下,
  第一,去年12月到今年1月份,整个市场的走势是怎么样的?
  第二,核心资产,或者市场上所说的抱团股,走势又是怎么样的?有一个指数叫茅指数,去看看茅指数的走势是怎么样的?
  去年12月到今年1月是大幅度的快速上行。背后的原因有很多,有基金发行量的原因,也有机构投资者行为驱动的原因,总之,涨了很多。
  因为股市是个复杂系统,这样的一个行为,过完节之后,里面的交易或者资金结构出现了一定松动,整个过程倒过来了。
  所以我们看到,以沪深300为代表的指数出现了幅度不小的下行,更具代表性的茅指数跌的更多。
  但我们也要客观去看,对于基民来说,感受到的是牛年很不好,开年一个高开,之后就一路下跌。
  但从牛年到现在的情况来看,股民的感受又是不一样的。
  我们看到的是核心资产在跌,但另外两个风格的资产并没有下跌。
  举一个例子,可以去看一下中证红利指数,牛年是涨的,这是一个代表了低估值蓝筹的股票组合;
  另外一个是国证2000指数,这代表了2000个中小市值的股票,它牛年也没有跌,它基本上是横盘的,因为它的构成比较复杂。
  所以我们讲市场跌,其实不客观,也不全面,我们要比较全面地去看市场结构。
  把下跌的原因归结到美债上行
  逻辑上是有问题的
  第二,事后大家也找了很多的原因,为什么会跌?
  其中广泛的解释是,因为美国的10年期国债的利率上行,导致流动性收缩的风险映射到 A股,所以这些东西都跌了。
  但这里有一个悖论,我们看到这段时间美国的国债利率是上行的,但不知道大家注意到没有,中国的十年期国债利率是下行的。
  这里就有一个问题,A股市场锚定的无风险利率,到底是美债还是中债?
  应该是中债。
  所以把下跌的原因归结到美债上行,我觉得逻辑上是有问题的。
  另外一个,大家觉得中美会谈不顺利,在阿拉斯加会谈的时候,我们股市出现了一定的下跌,美股并没有同步的下跌。
  这样,就又出现了矛盾,因为原来中美贸易战的时候,A股、美股是一起跌的。
  所以我觉得不能简单地把原因都归结到这里,我还是理解为市场的情绪,尤其是在核心资产下跌之后,带动情绪的连锁反应,这是我对市场的一个估计。
  因为如果我们不能解释过去,也很难去展望未来的市场到底会怎么样。
  当然,影响市场的因素会很多,我只不过是就两个大家比较关心的问题做了一个解释。
  现阶段位置
  风险释放已经比较充分了
  不需要太担心
  核心资产的近期表现
  有比较大的分化
  第二部分,展望一下接下来的市场。
  我主要有两个想法:
  第一个想法,我觉得现阶段这个位置,风险释放应该已经比较充分了,可能现在说这个话有点晚了,因为指数也有一定的反弹了。3月初开始,一些基金到现在已经有五六个点,甚至更多的收益了。
  不管怎么说,我觉得在3500点不到的位置,主要的风险释放已经差不多了。
  这里面主要是核心资产的风险释放;同时我们也要客观的看到,所谓核心资产的表现,近期表现也有比较大的分化。
  大家可以去看一下,在相关一些公司比较亮丽的季报预告或者年报预告的情况下,今天(4月2日)白酒板块的表现又是非常出色的一天,
  有一些公司,从底部3月10号这个位置,可能反弹了40%甚至50%了,它已经有反应了;当然,也有另外一些公司还没有能够跟随着反弹。
  去年我们在讲赛道、讲情绪的时候,其实并没有很好地去区分行业格局的不同,所谓的核心资产也有区分:
  一种,像消费类的公司。
  它的业绩基础还是比较扎实的,估值到这个位置,对于他们来说可能就是要杀估值,比如白酒炒到七八十倍市盈率,太高了,就要调整到一个合适的位置;
  另一种,一些新兴行业。
  比如因为苹果自身销量不稳定,有些公司被砍单了,也就意味着,它估值跌下来之后,大家一看,原来它的业绩也有不确定性,也就是杀完估值还要杀业绩,杀完业绩之后一看,估值又高了,可能有这样的一个过程。
  所以,这里面也会需要去区分。
  但总体来讲,因为去年有疫情,所以今年一季报肯定是历史上相对比较亮丽的,经济数据也是比较亮丽的;
  这方面会支撑情绪的转暖,再加上之前风险释放的比较充分,所以在这个位置,我们不需要太担心。
  今年要放低盈利预期
  对于牛年初介入基金的人
  要重新评估对收益的预期
  第二个想法,今年对于我们来说,是要放低盈利的一个年份,或者盈利预期要大幅度的降低。
  但这个事情也有个过程,它也会反复影响后面三五个月的市场走势。
  可能有人会说,现在客户盈利预期已经不高了,今年不亏钱就行了,但是我觉得这个并不是说他的盈利预期放低了,我觉得他的盈利预期可能还没有放低;
  为什么?
  因为牛年初开始介入基金,他现在浮亏至少有百分之十几,想在很短时间里去扭亏为盈,对应的是后面的时间要有百分之二三十的上涨,这是一个比较高的预期。这一部分客户的心态,也需要有一个评估。
  为什么这个事情也会影响市场?
  因为去年公募基金有一个大发展,总规模从10万亿变成20万亿,这里面大部分是权益类资金。
  随着进一步往上反弹,有些投资者可能已经没有浮亏了,甚至有一部分盈利了。在大幅度降低盈利预期的情况下,他们可能会有赎回的动作,这样就会把赎回传导到公募基金里。
  去年投资的心态是看赛道、可以不讲估值,今年就会讲要去看性价比和估值水平,就会更加理性,更加理性的情况下就很难出现局部的泡沫。
  去年核心资产、茅指数已经出现了一定的泡沫,所以大家也看到,行业内的有些大佬敢于公开讲某些行业已经过热了,现在回过头来讲,他们说的是有道理的,但是当时他的个体行为并没有引起市场的重视。
  从现在来看,简单的概括,风险已经释放差不多了,后面随着良好的经济或者年报的数据,包括4月份也有经济工作会议,这样的话,会有一个情绪或者估值的修复,市场会有一个反弹。
  但预期也不要高。
  而且往后看,因为中国的 GDP增速肯定是逐季回落的,因为我们最低点在去年一季度,不会一直会维持这么高的增长,大家也会更加冷静。
  海外市场会影响A股市场的情绪
  A股回落幅度取决于反弹高度
  从海外来讲,可能也会持续干扰我们的情绪。
  现在美国的数据还没有出来,但今年美国整体的 GDP增长也不会低,有可能在二季度,它复苏的数据会表现出来,这样一来,它一定会牵动市场,美联储是不是要加息?
  如果真的有良好的经济数据出来,甚至通胀有上行的压力,美联储一定会有相关的吹风,甚至是有进一步的动作,这个也就会映射到A股市场,可能后面还会有一个回落。
  简单的讲,回落幅度取决于反弹高度,反弹如果很高,甚至再上去3700 、3800,可能回落的幅度会相对高一点;
  如果本身也没有多大的反弹,更多的是来自于结构性的机会,可能不用对系统性的回落有太大的担忧。
  这是我对后面市场整体的展望的观点。
  当然,大家也都知道,关注市场整体的指数,对于我们来说意义并不大,因为我前面也讲了,这4年,上证综指起起伏伏,沪深300涨了50%,但绝大部分的公募在这过去4年的收益是远远超过水平的,那是因为我们都抓住了一些结构性的机会。
  今年获取收益的难度大幅度提高
  某些行业很难有系统性的机会
  第三个,谈一下当下我们在配置方面的思路。
  前面我讲过,今年投资者要大幅降低盈利预期,对于我们机构投资者来讲也是一样的,因为过去2019年、2020年,累计下来,这两年翻倍我觉得算个及格线。
  另外,从目前市场整体的情况来看,虽然有一部分资产是比较低估的,但一些资产也的确还在高位,也就决定了,今年获取收益的难度是大幅度提高的。
  就我而言,现在很难说某些行业或者某些板块有系统性的机会,不像过去,比如大消费、科技类,机会是比较密集的出现,一些机会比较分散。
  站在当下,买的便宜是硬道理
  配置:低估值的蓝筹&中小市值的成长股
  现在我们配置的思路和方向,更多是从市场的风格指数出发,去找一些机会;过去,我们主要聚焦在所谓的核心资产或者行业龙头,但它们现在的估值水平也很高了。
  站在当下,买的便宜是硬道理,我们主要把目光聚焦在两个风格的公司上:
  第一个,低估值的蓝筹。
  以中证红利指数为例,这个指数现在是什么样的状况?
  现在这个指数的 TTM的估值,市净率不到0.9倍,市盈率不到8倍,股息率的预估在4.5左右。我们觉得从一个整体的指数来看,它是比较有吸引力的。
  大家如果比较近距离的关心之前的股票市场,也可以看到,之前有公司公布了年报,同时也公布了大比例分红分配红利的方案。对这样的鼓励政策,市场是非常正面反映的。
  如果后续还会有一系列的这种公司保持比较高的分红方案,同时它的估值又比较低。
  刚才我在讲到 PB 0.9倍不到,PE 8倍不到,其实隐含了这些公司的ROE水平应该是在11%~12%;
  也就是说,他们还维持一个相对比较低速的增长,基本上有10%左右的增长。
  对比固收类资产,我觉得相对的性价比是很高的的对比;这样的资产,基本上是一些比较大规模的公司,可以说是“大象”。对于作为一个基础配置来讲,是有一定的价值的。
  第二个,一些中小市值的成长股。
  中小市值的成长股在过去一年,表现非常一般,甚至比较差,它是有原因的。
  今年由于核心资产的调整
  规模较小、具有性价比的公司
  可以重新进行配置
  我的总结是两方面的原因:
  一方面,每一次危机,对小型公司的冲击都会比大型公司冲击要大。
  在去年的疫情里,我们看到龙头是受益的,对应行业里的一些中小公司,它可能就是受损的,有些行业就更直接,是整个行业的受损。
  比如旅游行业,基本都是中小市值的公司,但今年随着疫情进一步的控制,疫苗开始注射,中美可能准备互通,这个行板块已经开始一些反应了;还有一些,比如航空、机场。
  另外一些做项目类的公司,尤其是软件、IT项目,包括做银行信息化、金融信息化,政府信息化的公司,整个行业,由于去年招标滞后,实施往后推,也就意味着结算也要往后推,今年开始,它会慢慢恢复,会在报表上体现出。
  包括医药医疗也存在这样的情况,去年医药的表现比较好,但医疗里,也有受益于在疫情的,比如**,它的产能变得很紧张了;
  但也有一些公司是受损的,举一个例子,比如在大家都戴口罩的情况下,感冒的发生的概率大大降低,这一类就是受损的。
  另外,由于疫情,至少在某一个阶段,我们去医院就诊的概率大大降低,对应一些子行业的公司,它就是受损的,但是随着疫情得到控制,这些公司的业绩收入会慢慢恢复。
  另一方面,跟市场的资金结构有关系。
  去年管理百亿以上资金的基金经理,有50多个,最高的是上千亿。这50多个基金经理管的全市场的资金占比可能要达到70%。
  这是什么概念?
  也就是说你如果管了一个几百亿规模的基金,这个时候中小市值的公司对于你的投资来讲,是没有什么意义的。
  比如你管一个200亿规模的的基金,你去买一个100亿市值的公司,可能流通市值都只有50亿,你去买流通市值2%,一个亿,也就占比千分之5,对你的绩效影响是非常有限的。因此,我们看到,他更多地会买大市值公司、买龙头股。
  但今年,由于核心资产的调整,龙头公司的表现可能一般,也就倒逼着管理大资金的基金经理,要去找相对规模比较小,同时具有一定性价比的公司,这个时候发现,它的业绩不错,估值也很低,可以重新去进行配置。
  当然了,这个领域它比较复杂,各种各样的公司情况都不一样。
  再举个例子,比如做旅行箱包的,去年整个旅行都是冻结掉的,旅行箱包的生产销售肯定是受到很大的冲击的;
  现在慢慢放开了,这一类公司的业绩肯定是要恢复的,如果过去伴随着一个大幅度的下跌,它的业绩也会恢复,股价也会慢慢恢复的。但这些东西都会比较散。
  今年是慢牛或者长牛中间的一个休息站
  今年把预期降低,做出积极防御的动作
  讲到了上面两个配置的方向,它必定带来另外一个问题,它们的空间也是有限的;
  也就是说,估值修复到一定程度,很难进一步提升估值。今年要挣钱还是比较难的,今年挣钱的机会,也是相对比较小和分散的。
  但我觉得这也是正常的,权益市场不可能每年都会像2019年、2020年那样,给大家非常好的回报。
  如果是这样,所谓脱虚入实就是一句空话,如果全市场、全社会的财富都只要通过股票市场就可以获取了,也就是说大家都不用上班了,回去炒股票、买基金就ok了,那是不可能的!
  大家看到前面的下跌,担心会不会又是一个2018年?
  我自己觉得,至少在目前这个位置上来看,风险释放完了之后,整体指数的位置并不高,没有大的系统性的风险。
  简单的讲,今年是慢牛或者长牛中间的一个休息站。今年如果你想要挣大钱,可能就意味着你会冒很大的风险,到最后的结果可能是,你不挣钱,甚至是亏钱的。
  今年把你的预期降低,做出防御的动作,当然这个防御是积极的防御,因为市场里还有一些比较低估值的,表面上看它好像没有什么吸引力,也不性感,行业也没有什么大的吸引力,但你去配置,到年底,获取比如10%左右的收益,也不错了。
  这一轮市场往上的发展
  是基于中国居民家庭财富配置的转移来进行的
  从12月开始,转移到低估值蓝筹和中小市值方向
  另外,我一直坚持认为,这一轮市场往上的发展,是基于中国居民家庭财富配置的转移来进行的。也就意味着,只要股市的估值合理,就会有源源不断的钱流到市场里。
  之前聪投也挖掘了一些所谓的“隐形重仓股”。因为前十大持仓每个季度都会披露,年报是要披露所有持仓,大家也看到了我们的11~20名的持仓。
  我们的思路大家看得出来,从去年12月开始,包括到1月份,我们一直从部分核心资产里撤退,逢高卖、涨了卖,把一些资产转移到前面讲到的两个方向上去。
  如果比较关心我们产品净值的,就会感觉到,去年的12月,包括今年的1月,我们的净值上涨是比较慢的。
  所谓盈亏同源,也是因为这样的原因,牛年之后,我们的净值又表现要好一点,整体回撤也比市场平均水平要低不少。
  但这样的一个动作其实是一直动态发生的,大家都知道,我们的核心资产主要是在消费和新能源的领域;
  主要还是把我们的资产更均衡的配置在核心资产上,包括白酒、新能源、光伏设备,但比例比之前要低得多。
  另外,还增加了一些资产,比如年报里披露的中国建筑、银行这样的公司。
  此外,还有一些中小市值的公司,从估值来讲,就是PEG低于1的公司,我觉得首先会受益于业绩的恢复,另外估值也的确比较低,过去被主流机构所抛弃的资产。
  我们现在还一直在不断的去找这样的公司,我发现这样的公司还挺多的。
  就是一句话,在日常的动态调整过程中,坚持一个原则,就是强调性价比的原则,不断去做优化。
  比如低估值的蓝筹,只要它满足估值水平很低,比如4-6倍市盈率,同时分红有5、6个点,我觉得没有问题,但公司的基本面、盈利不能有问题,像****,还能保持10%以上的增长,我觉得没有问题。
  小市值的公司也是一样,但小市值公司的估值水平不可能像蓝筹一样要求那么低,十几倍,也是找得到的,可以去进行配置的。
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